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财务报表的可读性和信用评级的保守性

 谢依婷


台湾台中逢甲大学金融系

 通信


Yi-Ting Hsieh,逢甲大学金融系,台湾台中。

 资金信息


台湾科技部,补助金/奖励编号:Most 106-2410-H-035-065

 摘要


本文研究了财务报表可读性与信用评级保守性之间的关系。本文采用美国上市公司财务报表的 Fog 指数和财务报表的文本长度作为可读性指标。我发现(1) 年报更难阅读(即雾指数更高、篇幅更长)的公司更保守;(2) 在互联网泡沫和金融危机期间,评级机构在进行信用评级时变得更加保守;(3) 在《萨班斯-奥克斯利法案》之后,评级机构面临的监管压力增加,导致其变得更加保守;(4) 由于公司的可读性较低,这将影响评级机构在危机期间或《萨班斯-奥克斯利法案》之后变得更加保守。

 关键词


信用评级保守性、信用评级、财务报表可读性
 jel 分类
M41, G24

 1 简介


近年来,财务报表制度不断完善,会计制度不断改革,公司治理法律不断修订。修订这些制度的目的是要求公司披露并提供有关其投资公众的完整财务信息。布卢姆菲尔德(Bloomfield,2002 年)提出了 "不完整启示假说"(Incomplete Revelation Hypothesis),该假说认为,当公司业绩不佳时,管理者会受到激励,通过向市场提供不那么完整的信息来混淆视听。由于财务报表是披露公司信息的工具,本研究试图以财务报表的可读性为主要研究对象进行研究分析。研究认为,当公司提供的财务报表难以阅读或极易混淆时,不仅会使投资大众难以理解公司的未来表现,也容易给信用评级机构的信用评估带来困难。因此,本研究探讨了财务报表可读性与信用评级保守性之间的相关性。

在美国证券交易所上市的公司必须遵守美国证券交易委员会(SEC)的规定,披露投资者和监督机构所要求的文件和适当信息。然而,信息披露的范围并不局限于文件本身规定的长度,自愿披露和财务报表中的书面文字也是可以分析的额外信息。Atilgan 等人(2015)强调,保守性评价的差异源于信息不对称。 因此,财务报表中的信息量是否与透明程度相关值得分析。伦德霍尔姆


等人(2014)的研究表明,企业可以通过提高财务报表的可读性来减少信息披露的弊端。因此,本研究扩展了这一观察到的现象,试图进一步分析财务报表可读性如何影响信用评级机构做出的信用评价的保守性,进而探讨财务报表可读性在不同背景下的影响。

信用评级是投资者的重要参考指标。近年来,评级机构采用的评价机制招致各方猛烈抨击,安然、世通以及 2007-2009 年次贷危机就是最好的例子,其中信用评级机构缺乏预警是最受争议的。以往关于信用评级机构评估策略的研究有两大发现:一是代理问题中的利益冲突(Bolton 等,2012;Mathis 等,2009;Stolper,2009),认为信用评级机制是一种发行人付费服务,因此评级机构会从发行人的立场出发,从而引发信用评级机构与投资者之间的委托代理问题,提供虚高评级;二是商誉的建立(Beaver 等,2006;Cheng 和 Neamtiu,2009;Meltz,2007)。信用评级机构注重建立自己的商誉。因此,在评估过程中,会采用严格谨慎的评估方法,力求反映发行人的真实信用水平。由于信用评级机构的评价结果不仅会影响债券市场投资者的决策,还会影响债券价格,而这两种激励结构又会影响信用评级机构的倾向,因此研究信用评级机构的评级态度和标准至关重要。因此,本研究通过观察信用评级机构的具体评级过程来分析信用评级机构的信用评级保守性。

以往的研究认为,信用评级决策主要基于信用评级机构所掌握的被评级公司会计信息的质量(Blume 等人,1998 年;Kaplan 和 Urwitz,1979 年)。同时,Beaver 等人(2006 年)和 Atilgan 等人(2015 年)从信息不对称的角度对信用评级机构的保守性进行了论证。他们认为,信用评级机构宁愿高估风险也不愿低估风险,因为低估风险对其商誉造成的损害最为严重。因此,当发行人的信息高度不确定时,会增加信用评级机构评价的保守程度。财务报表可读性的衡量标准为信用评级保守性的研究提供了对信息不确定性的观察,从而体现了财务信息的重要性。

从这一角度出发,本研究的主要分析框架主要将财务报表可读性作为衡量信息含义的指标。一般认为,财务报表的可读性可以增加其信息含义,有效降低公司、投资者和信用评级机构之间的信息不对称(Lundholm 等,2014)。事实上,在债券评估过程中,很少有人讨论财务报表的信息披露程度,尤其是财务信息的含义以及信用评级的保守性。财务报表的可读性及其文本表达是企业与市场参与者之间沟通和信息传递的重要渠道(Loughran 和 McDonald,2014;2016)。财务报表可读性的信息含义极大地提高了公司与投资者之间的信息质量,因此,它能有效地反映在资产价格上(Antweiler 和 Frank,2004;Das 和 Chen,2007;Frazier 等,1984;Li,2008;Tetlock,2007);同时,它还能降低公司的融资成本(Bonsall 和 Miller,2017;Ertugrul 等,2017)。因此,本研究进行的第二项分析将财务报表可读性作为干预项,试图观察当外部环境发生变化时,其外部影响力是否会增加,以及这是否会影响信用评级机构在调整评级时的不确定性。本研究以两次危机(互联网泡沫和金融危机)和《萨班斯-奥克斯利法案》(SOX)实施前后为研究对象,观察外部环境变化对信用评级保守性的影响。

本研究考察的是 1985 年至 2015 年的美国债务市场。信用评级信息来自 SDC 的 Global New Issues、Compustat 和 Mergent FISD 等数据库。对信用评级信息和公司财务报表进行对比分析,力求获得研究样本。在财务报告可读性指标方面,本研究采用了以往比较常用的雾指数和长度测量变量进行分析。此外,为了防止本研究结果因内生因素而产生偏差,还加入了两次危机时期(互联网泡沫和金融危机)外生环境的变化以及《SOX 法案》的通过,从而可以进一步分析财务信息效应在信用评级过程中的意义。

本文提供了公司财务报表的可读性与信用评级机构的评估有关的证据。企业的信用评级机构


可读性较差、篇幅较长的年度财务报告不仅降低了信息披露的透明度,还增加了信用评级的保守程度。年度报告是所有市场参与者的主要信息来源。年报缺乏可读性引起了监管机构和新闻界对管理层沟通效果及其对投资者影响的关注。本文的证据表明,管理者可能会投机取巧地构建财务报表,以向外部用户隐藏不利信息。研究结果表明,年报更难读的公司信用评级更保守。具体而言,我发现不确定性较高的市场不仅会降低估值相关信息的可读性,而且会产生更多的评级保守主义。重要的是,年报可读性对公司利益相关者的影响可能是普遍的。因此,笔者建议年报可读性较低的公司和不确定性较高的市场,投资者应更多地使用公司的外部相关信息来分析和识别公司的感知信用度。


2 以前的研究


2.1 | 信用评级保守主义


Beaver等(2006)和Atilgan等(2015)、House(1995)认为信用评级机构会尽量减少虚高评级的可能性,以维持其商誉。然而,Skreta 和 Veldkamp(2009)以及 Bolton 等人(2012)认为,信用评级机构采用发行人付费的收入结构,容易激励评级机构低估发行人的信用风险,提供虚高评级。为了使信用评级机构的利益与投资者的利益相一致,美国证券交易委员会于 2003 年规定了信用评级机构的信度和效度水平,使发行公司的风险程度得到清晰的呈现。Cheng 和 Neamtiu(2009)研究发现,法规的干预确实可以有效提高信用评级机构建立自身商誉的积极性,有效提高评级过程的及时性和准确性。此外,美国在安然等丑闻后制定的《SOX 法案》也彻底改变了信用评级机构的评级标准。

信用评级保守主义主要源于 Beaver 等人(2006 年)为信用评级机构建立的非对称损失函数。他们认为,当存在商誉成本时,信用评级机构在评估信用水平时会更加严格。据观察,当发行人的信息不对称程度较高时,信用评级机构在评级过程中会趋于保守。因此,本研究利用公司的信息不对称来分析信息不对称对信用评级保守性的影响。


2.2 | 财务报表的可读性和信用评级的保守性


在美国公开投资的外国公司要接受美国证券交易委员会的监督,需要填写 20-F 表格,向投资者提交公司的会计信息。然而,由于跨国发行人所使用的会计制度不同,该财务报表的内容也会有所不同,并受到限制。因此,即使使用相同的表格,会计制度的差异也会造成会计信息解释和合同细节的一些差异,从而使其在披露程度上与本地发行人有所不同。

高质量的财务报表可以减少逆向选择问题,提供更好的信息(Healy 等人,1999 年;Lambert 等人,2007 年;Welker,1995 年)。提高财务报表的可读性可以有效减少信息不对称。Core (2001) 计算了财务报表的关键词,以评估其披露质量。他的研究结果发现,财务报表可读性的影响确实反映在公司股价上。Biddle 等人(2009)、Yu 和 Miller(2010)以及 Lawrence(2013)指出,财务报表的可读性程度会影响公司的投资和交易行为。Lehavy 等人(2011 年)也证实,财务报表的可读性会影响分析师的行为和预测。此外,Ertugrul 等(2017)研究了财务报表可读性对公司融资的影响,发现高财务报告可读性和使用较少的模糊术语可以减少信息不对称,从而降低银行融资成本。上述文献表明,财务报表可读性的提高能有效减少公司与财务报表使用者之间的信息不对称。相反,Lundholm 等人(2014)观察到外资企业与本土企业财务报表可读性的差异,强调外资企业与本土投资者存在信息不对称问题,因此认为外资企业可以通过语言表达减少这种信息不对称。因此,他们在研究结果中发现,外国公司财务报表的可读性普遍高于相应的本地公司。他们认为,在信息不对称程度较高的情况下,外国公司更有动力利用财务报表作为披露信息的工具。


公司信息,以提高公司财务报表的可读性。

外部环境的变化是本研究关注的另一个问题。例如,在危机和信息严重不对称的情况下,《萨氏法案》的实施是否影响了信用评级机构的信用评级保守性。在影响监管环境的因素中,以往的实证研究表明,《SOX 法案》的实施实际上有助于改善会计信息环境(Cheng 和 Neamtiu,2009 年),公司的会计质量和治理能力得到了提高,从而减少了公司与外部使用者之间的信息不对称问题。然而,在《萨氏法案》颁布后,公司或信用评级机构必须遵守多项规定,因此会出现抑制作用。因此,本研究对《萨氏法案》实施前后的时期进行了分析,旨在观察这种信息效应的影响,了解《萨氏法案》对信用评级机构的影响是阻碍还是推动。

 3 | 假设


延伸上述推论,本研究以财务报表可读性作为衡量公司信息披露程度的标准,观察财务报表可读性的提高是否能有效降低信用评级机构的信息不确定性,增加其评级过程的信息性,缩小国内外发行人评级过程的保守性差异。因此,本研究提出了以下假设:

H1:随着财务报表可读性的降低,信用评级的保守程度也会增加。

H2:随着外部环境不确定性的增加,信息不对称程度也会增加,因此信用评级的保守程度也会增加。

H3a:SOX 法案实施后,随着公司治理水平的提高,信息不对称程度降低,信用评级机构的保守程度也会随之降低。

H3b:SOX法案实施后,随着公司治理水平的提高,信用评级机构的保守程度在严格监管的保护下也会提高。

H4a:随着外部环境不确定性的增加,财务报表的可读性将提高信用评级的保守程度。


4 研究方法


下文将概述数据来源、构建主要变量并解释研究方法。


4.1 数据说明


本研究中 1985-2015 年的信用评级数据来自 Compustat 数据库,该数据库提供受评公司的月度评级信息。本研究以国内长期发行人评级为基础。不包括金融服务业(SIC 6000-6999)、公用事业(SIC 4900-4999)和政府部门(SIC 9000 及以上)。

在整理信用等级时,总共分为 22 个等级。信用等级越低的公司,违约概率越高,预期违约风险也越大。此外,BBB 及以上的公司被称为投资级,而低于 BBB 的公司被称为非投资级。

我们将评级数据与公司财务报表、市场股票价格和一般经济信息联系起来。财务报表信息通过 Compustat 获得。市场价格信息通过 CRSP 数据库获取。考虑到公司的基本信息是年度数据,其评级信息与财政年度结束后连续三个月的数据进行了匹配。为使评级数据年度化,将财政年度结束后第三个月的评级确定为主要观察信息。表 1 显示了样本期间(1985-2015 年)各种评级结果的公司数量。为方便起见,表 1 将 + 和 - 两种评级合并为一组。例如,AA 级包括 AA+、AA 和 AA-。表 1 显示,随着时间的推移,评级低于 AAA 的公司数量急剧下降,这表明评级机构最近的评级变得更加保守。

此外,这部分数据来自 Compustat,关联公司的财务报表信息、年度报告( )和发行时的招股说明书,以衡量发行人财务报表的可读性。数据还来自美国证券交易委员会 EDGAR


4.2 研究方法和变量


4.2.1 | 信用评级保守变量


为了检验财务报表可读性对公司信用评级保守性的影响,本研究采用了

表 1 按年份和标准普尔评级分列的公司数量

本表显示了样本公司在不同时期的评级分布情况。评级数据来自 COMPUSTAT 的评级文件。

为便于分析,我们使用了 Baghai 等人(2014 年)给出的信用评级保守性。信用评级保守性是通过公司的实际评级值(实际公司评级)与预测评级值(预测公司评级)之间的差额计算得出的。例如,在计算 公司 2001 年的信用评级保守性时,将使用以下公式进行计算:

在模型(1)中,预测公司评级是根据公司在发行年之前 10 年的历史特征估算的。模型(1)中预测信用评级值的回归模型如下:

在预测信用等级的回归方程中,使用了以下解释变量:利息覆盖率,利息覆盖率的计算方法是税前和利息前净利润除以利息支出;盈利能力,公司盈利能力的计算方法是税前和利息前净利润除以销售收入;杠杆率,财务杠杆率的计算方法是长期和短期负债总额除以总资产;规模,公司规模是通过计算公司总资产价值的自然对数来衡量的;债务,债务比率是通过将长期和短期负债总额除以税前和利息前净利润来计算的;波动性,收益波动性是通过测量公司在过去 4 年以及样本少于 2 个的公司的盈利能力的标准差来计算的;现金,现金持有比率是用现金和短期投资总额除以总资产;可转换债务,可转换债务是用可转换债务除以总资产;租金,租金支出比率是用租金支出除以总资产;可变性,固定资产比率是用土地、生产厂房、机器和设备的净值除以总资产;CAPEX,资本支出,用资本支出除以总资产计算;Beta, 系数,用每日股票价格收益信息计算;Idiosyncratic,特异风险,指公司每日股票收益与整体股票市场模型的均方误差值。变量的处理方法与 Baghai 等(2014)给出的方法相同。表 2 列出了用于估计每年评级的主要变量的描述性统计。不包括 Beta 和 Idiosyncratic,因为在进行回归分析时将对它们的值进行标准化,以避免极端繁荣的影响。从表 2 中可以看出,1985 年的信用评级为 9.741,接近 BBB 水平,而 2015 年的信用评级为 11.031,达到 BB 水平。此外,利息覆盖率(Interest Coverage)和现金持有率(Cash)也随着时间的推移而增加。

(2)的回归结果如表 3 所示,该表显示了 1985-2015 年样本期内各种变量对信用评级的预测能力结果。在每个回归模型中,公司行业代码的前三位都被用作虚拟变量来控制行业的影响。此外,本研究还对回归方程中标准差的异质性和协方差进行了调整,并控制了公司的大众影响力。

由于模型(2)的被解释变量为水平变量,在表 3 中,本研究使用第(2)列和第(4)列来列示有序逻辑回归的结果,以加强其分析。表 3 显示,除现金比率和租金比率外,其他解释变量在统计上都有显著影响。当公司负债率高、利息保障率低、盈利能力差、收益波动大、经营规模小、固定资产比率低、资本支出低时,公司的信用等级就会恶化。这些结果与 Baghai 等人(2014)的研究结果一致。此外,在加入市场风险因子和公司特征因子后,观察到随着特质风险因子的增加,公司的信用评级会恶化,这在统计学上是显著的。最后,补充了总体经济变量的结果。从总体上看,公司特征因子的总体解释力没有变化,总体解释力高达 。因此,目前使用的预测因子具有较高的解释力。

因此,我们采用模型(2)来估算发行人 在每个时间点的预测评级 ,并利用模型(1)来获得其信用评级的保守性。为了更准确地估计每个时间点的预测值,我们采用了滚动回归法。图 1 是不同时间点的信用评级预测值。评估模型采用表 3 中的模型(1)作为主要预测工具。

从图 1 中可以看出,2000 年至 2010 年的信用评级预测值低于实际值,显示出信用评级的保守性。因此,本研究进一步考虑该时间段的市场环境,分析推动信用评级保守主义的影响因素。此外,图 2 显示了样本期间(1985-2015 年)信用评级保守性的变化。结果发现,预测值与实际值平均相差 1 个信用等级。由于整体可预测性具有一定的基准,因此同样可以观察到 2000 年期间保守性的增长直到 2010 年之后才逐渐放缓。


4.2.2 | 财务报表可读性和信用评级保守性变量


为了进一步分析信息不对称与信用评级保守主义之间的关系,本研究认为跨国公司可以利用财务报表信息来减少信息不对称。Li(2008)和 Lundholm 等(2014)指出,企业利用财务报表与投资者进行沟通,增加财务报表的可读性,减少与投资者之间的信息不对称。事实上,财务报表信息能有效反映公司的财务状况和信用风险。因此,当财务报表可读性提高时,将有助于降低信用评级的不确定性
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表 3 预测评级回归
 独立变量
因变量:标普评级
(2) (3) (4) (6)
InterestCoverage
Profitability
Size
Debt
Cash
Convertible
Rent 1.600 1.926 1.432
Tangibility
CAPEX
Inflation
GDP growth
TS slope -.009
Ted spread
.002
VIX
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