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2025 年 1 月 17 日，第 43 卷，第 1 期
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年轻人的信用风险
“由于保管持有的加密资产可能被视为破产财产的一部分，在破产的情况下，”美国最大的加密交易所 Coinbase Global, Inc.每年警告，“我们代表客户保管的加密资产可能会受到破产程序的影响，这些客户可能会被视为我们的普通无担保债权人。”
现代客户不太可能停下来阅读那些警示性的话，就像现代患者不太可能研究泰诺瓶上的细则一样。确实，有少数客户记得 2008 年，并认真对待每个杠杆金融机构固有的风险。他们知道美元是一张没有内在价值的纸，价值来自于对印刷它的政府的信心。美国财政部的问题财政状况和联邦储备的光面破产（累计运营损失为 2175 亿美元，而账面资本为 440 亿美元）并没有增强这种信心。即便如此，风险厌恶的剩余客户推理，法定美元和受监管的银行系统，尽管存在种种缺陷，仍然比任何支付应用、数字银行、B2B 平台、银行即服务初创公司或迄今为止设计的加密交易所更适合存放流动资金。
然而，风险厌恶并不是讨论的主题。恰恰相反。与其说是风险培养，不如说是对投资谨慎严肃教义的年轻人漠不关心。我们大多数人都是受托人。我们可能不会管理一个捐赠基金，但我们确实会照顾我们自己和/或我们家庭的钱。
受托人必须如何投资？听马萨诸塞州最高法院法官塞缪尔·普特南阐述著名的审慎人原则（我们在编辑时附加“女性”）。他在 1830 年说：
受托人投资所需的唯一要求是，他应当忠实地履行职责并行使合理的判断。他应观察谨慎、明智和聪明的人如何管理自己的事务，而不是关注投机，而是关注其资金的长期配置，考虑到可能的收入以及投资资本的可能安全性。
“银行作为服务”，金融科技快速增长的部门之一，或“影子银行”——这两个术语可以 loosely interchangeably——会让那些首先寻求银行安全和稳健的美国人感到困惑。在联邦存款保险和某些银行“太大而不能倒闭”这一原则出现之前，“作为受托人的银行业务”是当时的口号。
唐纳德·特朗普与儿子们抓住了金融和银行业的世代浪潮。千禧一代和 Z 世代需要的是速度。他们想要快速的资金转移和快速的工资存款；此外，还有加密货币、慷慨的透支保护、最低费用、最低账户余额、游戏化的储蓄账户、先买后付和 P2P 借贷。除此之外，他们还希望得到热情的欢迎、包容性、社区以及，没错，乐趣。
假设你那家没有盈利的硅谷初创公司拥有 2500 万美元的首轮融资。你申请了一张企业信用卡。啊，你的传统老牌科技银行家回复，你没有现金流。是的，你回答，但我们在你的银行有 2500 万美元的存款。抱歉，老头说。进入金融科技。
创业者所建立的金融科技企业名称与往昔严肃的品牌形象毫无相似之处。谁会把他的 21 世纪 P2P 借贷平台称为“第一国家银行*”（星号指向一项声明，说明该平台实际上不是银行，而是客户与银行之间的中介）？时代的精神要求一个可以想象画在帆船船尾的名称：PayPal、NinjaHoldings、PancakeSwap、Alien Base、Super Champs HQ、Revolut、Upstart、NerdWallet。
上述平台或项目不会像大型传统银行那样对你进行评判，也不会像受监管的银行可能选择的那样将你拒之门外。你在这里就像在教堂里一样受欢迎。“发送和消费，银行*和购买股票或比特币**”是 Cash App 网页上的信息（星号说明 Cash App 实际上不是银行，并且“交易比特币涉及风险：你可能会亏损”）。
现代影子银行的文化和金融吸引力在 2023 年硅谷银行倒闭后的情况中得到了最好的体现。由于联邦存款保险公司迅速介入，其存款人没有损失一分钱。然而，20%的流失客户仍然选择迁移到 Mercury Technologies, Inc.，这是一家金融科技非银行，既不完全在联邦存款保险的保障范围内，也不完全在其外。您，作为客户，是否有资格享受政府的保护，取决于是否保持严格准确的存款记录，这并不是每个金融科技公司都具备的技能。在 Mercury 的案例中，其部分资金被困在 2024 年 Synapse Financial Technologies, Inc.的倒闭中，Mercury 对此有很大暴露。估计有 100,000 名与 Synapse 相关的存款人仍在等待一笔报告为 2.65 亿美元的资金的归还；Mercury 正在向其前合作伙伴索要 3000 万美元。
快速发展的技术与古老的借贷、杠杆和破产风险之间的紧张关系是问题的关键。我们推测，金融科技的繁荣将为这个老化信用周期的高潮阶段画上一个感叹号。有人会失去他们的钱，但所有人都将参与一场关于货币本质以及货币与信用之间区别的生动研讨会。
在我们面前的是丹·奥瑞（Dan Awrey）所著的《超越银行》（Beyond Banks），这位康奈尔法学院的法学教授于去年出版。在书中，奥瑞询问为什么如此多的美国人将他们辛苦赚来的现金托付给“位于联邦安全网边缘之外的金融机构和平台，在那里破产丛林的法律仍然占据主导地位。”
教授是破产领域的权威，同时也是货币历史的研究者。他对金融科技和银行监管有深入的了解。新型金融机构的客户面临的企业破产法风险是本书的一个重点；监管和监管套利是另一个重点；而技术变革的诱惑则是第三个重点。叙述内容广泛而深入。
在不断发展的去中心化金融（defi）世界中，Awrey 观察到，银行和美元本身面临新的竞争。曾经沉睡在花旗银行或摩根大通低收益账户中的资金现在在 PayPal、Venmo、Coinbase、tether 等之间流动。“收益农业”，即加密货币持有者将其代币分配到流动性池以换取额外代币，承诺的回报看起来像是排版错误。
因此，在 GMX 去中心化永续交易所，借出 XRP 代币和 USDC 稳定币代币的收益率高达 117%。 “在 Arbitrum 和 Avalanche 上，从您的钱包以高达 100 倍的杠杆交易现货或永续 BTC、ETH、AVAX 及其他顶级加密货币，”GMX 呼唤道。
BTC 是比特币，ETH 是以太坊——当然。AVAX 是 Avalanche 的代币，“一个去中心化的开源 Layer-1 区块链，独特地结合了三链架构和可定制的 Layer-1 网络（以前称为‘子网’），使其生态系统内能够支持多样化的应用和主权区块链，”维基百科说，并在读者注释中补充道，“这篇文章对大多数读者来说可能过于技术性。”对于 Grant 的读者来说并非如此。
“因此，”Awrey 说，
发行最可信货币债务凭证的金融机构——银行——通常并不是支付技术进步的前沿，而处于支付前沿的机构和平台——影子货币系统——则在建立和维持其货币承诺的可信度方面苦苦挣扎。结果是一个货币系统，在这个系统中，人们和企业常常被迫在良好的货币和良好的支付之间，以及最终在良好和不良货币之间做出选择。
从某种意义上说，没有什么是新的，尤其是在金钱的便利性和安全性之间的选择。在金本位时代，许多人更愿意持有纸质货币的权利，而不是持有沉重而闪亮的实物金。更根本地说，投资者始终必须在货币，即最终结算的工具，和信用，即支付货币的承诺之间进行选择。
在 18 世纪的美国建国时期以及 19 世纪和 20 世纪的各个关键节点，白银和黄金是货币或担保；美元被定义为这些金属的特定重量，这些金属通常被称为“现金”。银行票据是信用，可以按法律规定的重量兑换成基础金属。这些票据只有在发行者能够将其纸币兑换成现金的情况下才算是好货币。今天的绿色货币被标记为联邦储备“票据”，而不是“货币”，尽管法定美元构成最终结算。“票据”是对联邦储备法案实施时金本位制的灵魂回归——在 1914 年，那张纸是信用工具，是支付的承诺，而不是宪法规定的美元本身。
今天国家银行系统的建立、统一的国家货币和法定货币法都与内战密切相关。它们共同加速了最终支付以可以在印刷机或键盘上生成的美元形式进行的日子。部分在 1933-34 年完成的转变在 1973 年时已完全实现。加密代币正在努力成为平行货币。
著名的奥地利学派经济学家弗里德里希·哈耶克主张货币之间的自由竞争。他说：“私人货币所依赖的信任，与今天所有私人银行所依赖的信任，或者在美国政府存款保险计划之前所依赖的信任，并没有太大区别！”
在没有 FDIC 的情况下，私人银行系统会是什么样子？根据学者乔纳森·R·梅西和杰弗里·P·米勒在 1991 年发表的题为《银行股东的双重责任：历史与影响》的论文，它曾经是这样的：
在大约一个世纪的时间里——大致在内战和大萧条之间——美国银行的股东不仅对他们的投资负责，还对银行破产后的部分债务负责。如果一家银行破产，接管人将确定破产的程度，然后向股东评估一个金额，最高可达其股票的面值。
双重责任制度很好地协调了股东和存款人的利益，但在新政期间让位于金融风险社会化的理论和实践。我们期待着那位支持恢复双重责任的政治家的到来，也许还会支持联邦预算的平衡和可兑换美元的重新实施。与此同时，我们只能在训练轮上进行货币竞争：加密货币和去中心化金融的狂野西部与受监管和投保的银行系统之间的竞争，后者由花旗集团、摩根大通和美国银行等联邦保护机构主导。
今天，敲响货币接受之门的是 3.3 万亿美元的加密货币和另外 2060 亿美元的稳定币。公开交易的金融科技公司的市值为 7240 亿美元，自 2019 年以来几乎增长了三倍。一个有趣的问题是，这些平台、代币和银行即服务的实验是否因为时代的民粹主义精神而达到了当前规模，还是因为民粹主义精神追随了资金和利率。
在感恩节前夕，Marc Andreessen 在 Joe Rogan 的播客麦克风前谈论“去银行化”，即对政治和金融体制敌人的监管银行服务的拒绝。Andreessen 抱怨消费者金融保护局正在施压其监管的银行，要求拒绝对加密货币和金融科技企业家的服务，因为这些先驱对传统机构构成了风险。“这基本上是，”Andreessen 说，“一个私有化的制裁机制，让官僚可以对美国公民做我们对伊朗所做的事情：将你踢出金融系统。”这期播客的观看次数达到了约 280 万次。Marc Andreessen 是风险投资公司 Andreessen Horowitz 的联合创始人和普通合伙人，该公司恰好持有 66 家金融科技企业和 111 家加密货币企业的股份。
听起来很像安德森，联邦存款保险公司（FDIC）副主席特拉维斯·希尔上周五呼吁结束去银行化——“对守法客户进行去银行化的努力是不可接受的，”他说——并呼吁在加密货币方面开放官僚思维。如果 FDIC 能够幸存于即将上任的政府传闻中关闭它的意图，希尔据说将处于领导该机构的有利位置。
至于现任的马丁·格伦伯格，他将继续领导该机构几天，他本周向《金融时报》透露，他担心特朗普政府会过快地放松监管。他引用了 1980 年代的储蓄和贷款崩溃、2008 年的抵押贷款及债务失败以及 2023 年的地区银行挤兑来支持他的观点，他表示（正如《金融时报》所说）：“放松监管和更宽松的监督使新产品和非银行金融公司的快速增长成为可能，而这些后来证明比预期更具风险。‘有一个关键的教训，就是历史会重演。我担心我们将不得不再次以艰难的方式学习。’”
我们认为每位官员都有其观点，但都没有触及无重量美元的根本问题，这种美元在中央银行的指令下被物化，尤其是当物化过程过快时，会腐蚀价格机制以及对良好管理的激励。尽管如此，新来者是否打算完全将金融科技排除在受监管的银行系统之外，以便与仍然受监管和投保的传统银行系统竞争？我们想象一个孩子让她的宠物仓鼠在森林中自由漫游。
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当然，除了特朗普及其忠实支持者宣布的议程之外，还有另一个原因导致 2024-25 年的加密夏季的爆发。如果在重大的联邦支出和缺乏货币锚的背景下，利率降低没有刺激投机，那将是奇怪的。上升的利率可能会带来一个加密（以及股票和信用）秋季。
芝加哥的报纸出版商和未来市长约瑟夫·梅迪尔对亚伯拉罕·林肯的财政部长萨尔蒙·P·蔡斯的五彩斑斓的警告，今天依然如 1862 年春季他所说时那样具有现实意义。梅迪尔说：“自从银行停止以黄金赎回[他们的钞票]以来，他们正在以令人震惊的数量向全国倾泻他们的发行。”他称这种货币为“千家小额债务工厂的不可赎回垃圾”，并继续说道：
扩张的过程正在全力进行，这让我想起了 1837-1838 年。政府和国家今天面临的危险来自这些债务工厂，远比来自叛乱者的危险更大。它们将很快颠覆价值，推高价格，扰乱商业秩序，驱逐国家的货币，并最终导致联邦商业的巨大崩溃，给数百万人民带来毁灭。由于它们不赎回，因此它们的发行没有限制或约束，只有它们的贪婪，而这种贪婪是无止境的。
1837–38 年指的是安德鲁·杰克逊政府关闭美国第二银行（联邦储备的远亲）并将其存款分配给监管较轻、政治上受青睐的州特许银行的时期。这些接受机构，或其中许多，借款时似乎并不想要钱回来。这两个投机事件都以通货膨胀结束，1837–38 年的事件在杰克逊的领导下经历了繁荣与萧条。与今天的加密货币夏季相比，一个启发性的比较点是新成立的金融平台大量发行无担保货币代币（“不可赎回的垃圾”），这些平台被称为（“千个小额债务工厂”），没有保险且监管较轻。新政府的鼓励让人们去加密货币市场投机，这也是与遥远时代相呼应的另一个因素。
这使我们回到了 2025 年，以及跨越新银行（例如，Chime，Mercury）、个人对个人支付平台（PayPal，Cash App）、先买后付金融科技（Affirm，Sezzle）、储蓄和投资网站（Yieldstreet，Robinhood）、加密货币交易所（Coinbase，Kraken）、借贷平台（MoneyLion，LendingClub）和财务管理应用程序（Mint，Monarch）的统一风险。
破产是风险。与受监管的银行不同，金融科技公司并不享有一般公司破产法的豁免。其客户也通常无法享受高达 250,000 美元账户的 FDIC 保护的确定性。相反，金融科技公司的客户有充分理由怀疑 FDIC 的保护是否适用。如前所述，确实存在例外。在某些情况下，“传递”保护适用，但客户或存款人并不总能在他所信任的机构申请破产保护之前发现他的资金是否受到保护。
金融科技公司是中介。它们不是银行，而是客户与银行之间的桥梁，通常（由于监管的特殊性）是资产在 100 亿美元或以下的社区银行。大约 50 家美国银行与金融科技企业建立了合作关系。它们与加密交易所、借贷平台等的关联为它们带来了可喜的存款增长和随之而来的收入。金融科技是交易的面孔，是寻求便利、瞬间资金转移速度和可接近性的门户。存款人有可能误将其金融科技公司视为真正的银行，并假设其愉快的金融科技公司在记录保存方面应有的严格性，但有时并非如此。FDIC 警告说，在缺乏关于谁存入了什么的完整记录的情况下，将不会支付任何保险索赔。这就是现在与倒下的 Synapse 的现状。
FDIC 以其迅速和高效的方式应对成员银行的危机，使公众充满信心，甚至可能包括那些对存款保险没有确切索赔的公众部分。联邦政府迅速介入，接管失败银行的管理，并将其出售给最高合格竞标者。在典型的救助中——这被称为“购买和假设交易”，买方承担失败银行的受保负债并购买其高质量资产。救助发生得如此迅速，以至于受保存款人几乎没有注意到。国家的包围力量如此强大，以至于经济学家开始称受保银行存款为“信息不敏感的债务合同”。
像 PayPal、Venmo 和 Wise 这样受欢迎的支付平台在描述（给任何愿意阅读的人）其存款人在平台破产时可能面临的待遇时非常坦率。客户认为是他们自己的美元或代币可能会被视为破产财产的资产。漫长的法庭程序将决定该财产如何在索赔人之间分配。无担保的、曾经信任的存款人不会是第一顺位。
虽然“这些平台的破产似乎是一个遥远的风险，但这仍然是我们资金面临的巨大风险，”Awrey 写道。确实，他接着说，
问题可能不是这些平台中的哪一个最终会失败，而是何时会失败。在这种情况下，重要的是要更好地理解为什么越来越多的人和企业似乎愿意，甚至渴望，在破产的阴影下持有资金。
也许，Awrey ventures，风险从未进入存款人的脑海。没有考虑过钱（它是什么以及它不是），他们“倾向于将影子银行体系的出现视为一种纯粹的、未掺杂的好事。”
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在 2024 年第三季度，同事 James Robertson, Jr.指出，PayPal 持有价值 390 亿美元的非 FDIC 保障消费者资金，而 2019 年底为 220 亿美元。在 2024 年第三季度，Block, Inc.（前身为 Square, Inc.），由 Jack Dorsey 创立的销售点业务，持有 39 亿美元的非 FDIC 保障客户资金，而 2019 年底为 6.76 亿美元。根据各自的监管文件，每家公司都在将其浮动资金投资于银行检查员可能认为适合流动性和保守的资产。我们无法判断这种投资实践是标准还是例外。我们推测，如果某些加密货币狂热者无法抵挡将浮动资金以最大可用杠杆投资比特币的诱惑，那将是奇怪的。
在其 2022 年金融稳定性评估中，国际货币基金组织预见了马丁·格伦伯格的警告，指出“金融科技公司和传统金融机构为获取或维护市场份额而过度冒险可能导致系统性风险的快速积累。”
或者，正如罗伯逊所阐述的，“由于低收入群体的经济状况对金融科技公司来说并不理想，这些机构必须承担更多的承保风险，以吸引更多的主流银行存款人。能否留住他们则是另一个问题。”
尽管他们在数字领域游刃有余，但我们推测，金融科技的忠实者们在危机时刻距离将资金转移到那些卡特尔化、不友好、没有游戏化和乐趣的银行仅一步之遥，这些银行的安全性至少是无可指责的。这种情况以前也发生过。
我们想象中的地毯抽走事件不一定会成为系统性事件，但它将是一个教育性的事件。
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富人，穷人
上个月，美国经济紧张地新增了 256,000 个就业岗位，超出市场共识预期 91,000 个，同时小时工资同比上涨了 3.9%，超过了 CPI 的 2.7%增幅。然而，美国消费者在循环债务上的违约速度达到了 14 年来的最快。
如果在下一任白宫 occupant 的明确指示下，美国的世界领先增长开始放缓，美国股市将不会忽视这一点。对加速盈利增长的预期推动了平均水平。财富效应推动了经济。而现在，10 年期国债收益率正敲响 5%的大门。别管美联储在 1 月 29 日降息。它会很快加息吗？
根据 BankRegData 的数据，在 2024 年前三个季度，美国银行将 460 亿美元的信用卡应收款计为无法收回的坏账，这是 14 年来九个月期间的最高值。你不能将其归咎于过度借贷。截至 2024 年 9 月 30 日，家庭债务仅占家庭金融资产的 10.5%，是五十年来的最低水平，正如阿波罗全球管理公司首席经济学家 Torsten Sløk 周一指出的。
多年的高通胀已经在一定程度上侵蚀了以前因刺激措施而增强的储蓄。根据 Jefferies, LLC 分析师 Rob Dickerson 的说法，12 月份按年计算，堂食餐厅的客流量和杂货店的销售量分别下降了 0.2%和 0.3%。周一，Macy’s, Inc.宣布截至 1 月 4 日的九周内，可比店销售大致持平，该公司表示，这意味着截至 1 月 31 日的季度销售可能在上个月发布的指导范围的低端或以下。
餐厅越来越多地转向折扣。上周，麦当劳公司宣布将推出“买一送一只需$1”的系列，并继续延长其$5 餐套餐（麦双或麦香鸡三明治，一小份薯条和一小杯软饮料，加上四块鸡块），该套餐去年夏天首次推出。其他连锁店也在效仿，例如，肯德基刚推出了$5 餐碗，赛百味则提供一条脚长三明治（再想想！）加上两块饼干或薯片（别这样做！）和一小杯自助饮料，售价为$9.99。
虽然低收入和中等收入消费者在节省开支，但受益于接近创纪录的股票、加密货币和房价的消费者仍在挥霍。“美国消费者的财务状况良好，继续优先考虑体验消费，”达美航空公司首席执行官埃德·巴斯蒂安在 1 月 10 日的财报电话会议上告诉投资者。“在 2024 年结束时，我们看到企业和消费者的航空旅行需求加速增长，联名卡消费增长加速。这一势头将持续到 3 月季度，我们预计收入增长 7%到 9%，利润率扩大 2 个百分点，几乎是去年的两倍。”
尽管如此，人们告诉民意调查者他们感到沮丧。根据密歇根大学于 1 月 10 日发布的调查，消费者对未来一到两年实际收入增长的预期达到了自 1978 年首次提出该问题以来的最低水平。这一时期包括 1980 年至 1982 年的双重衰退、全球金融危机和新冠疫情封锁。
深入分析 12 月份的就业报告，Rosenberg Research & Associates, Inc.的创始人 David Rosenberg 发现，“近 80%的就业增长来自兼职工作，75%是 16 至 24 岁的年轻人。”Rosenberg 注意到，这一点得到了上个月的职位空缺和劳动力流动调查的证实，该调查也显示职位空缺主要由兼职工作推动。
与此同时，JOLTS 报告中的“自愿辞职”达到了自 2020 年 8 月以来的最低水平。当员工看到其他地方有更多高薪工作时，他们会选择离职；根据劳工部的数据，失业的办公室工作人员现在需要六个月才能找到新工作，而 2023 年的平均时间为五个月。
在家庭部门之外，有一些令人担忧的迹象。根据标普全球市场情报，去年有 686 家美国公司申请破产保护，比 2023 年增加了 8%，是 14 年来的最高数字。每次申请大约有两次庭外操作——被称为“流动性管理练习”——旨在延缓第 11 章程序（请参见 Grant's 于 2024 年 4 月 26 日和 6 月 7 日的期刊）。虽然这些努力确实为陷入困境的公司提供了更多的财务缓冲，但在破产的情况下，它们也大大减少了债权人的回收。
然而，信用市场仍然非常开放。高收益债券利差为 285 个基点，几乎是过去 25 年平均 545 个基点的一半。去年收购的公司平均以 2.3 倍的比例覆盖利息支出，创下历史新低，而私募股权赞助商发行了 683 亿美元的债务用于支付股息，仅次于 2021 年创纪录的 732 亿美元。
根据 CRED iQ 的数据，12 月份商业房地产担保贷款义务的困境率上升至最高水平，达到 13.2%。约 59.2%的 CRE CLO 贷款显示出债务服务比率低于 1。由于 CLO 借款人支付浮动利率，困境率将继续上升，除非利率提前出现意外的急转弯。
没有什么在急剧下滑；经济活动的减速是缓慢而有序的。根据亚特兰大联邦储备银行的 GDPNow 模型，第四季度的增长年化速度为 2.7%，低于第三季度的 3.1%。
不幸的是，金融资产仅因加速收益增长而被资本化。尽管最近出现波动，标准普尔 500 指数的周期调整市盈率为 36.6 倍，这一估值仅在互联网泡沫和 2021 年的一切泡沫期间超过。投资者预计 2025 年指数每股收益将增长 14.8%，高于 2024 年 9.4%的预期和过去十年 7.1%的平均年增长率。
股票和债券的牛市与高收入家庭的消费之间存在正反馈循环。一方面，牛市促进了高收入家庭的消费；另一方面，这种关系也可以反向运作。
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便士股票不再
Evan Lorenz 写道：
今年冬天欧洲很冷，这一事实将有助于介绍一家石油和天然气生产商，该公司交易的方式仿佛季节温暖——仿佛俄罗斯天然气在两周半前停止通过乌克兰管道流动，从而导致欧洲天然气价格上涨。预告一下，我们对 Vermilion Energy, Inc.（在多伦多和纽约的股票代码为 VET）持乐观态度。
奇怪但真实的是，乌克兰的管道在战争与否的情况下仍然向俄罗斯天然气开放，直到俄罗斯国有天然气公司 Gazprom PJSC 与其乌克兰对口公司 Naftogaz 之间的合同在元旦到期。天然气已经流动了 50 年——通过乌克兰从俄罗斯流向欧洲。
关闭的时机不合时宜。能源价格确实在 2022 年 2 月 24 日俄罗斯入侵后飙升，但 2022-23 和 2023-24 年异常温和的冬季使得这一上涨戛然而止。
现在，天然气供应随着气温的下降而减少。欧洲库存在 11 月供暖季开始时为 95%满，到 12 月已降至 72%；去年同期为 86%满。根据当前趋势，彭博社预测到春季供应将降至 35%–40%的容量（去年为 60%）。
如果是这样，欧洲将更加依赖进口液化天然气。海运液化天然气是陆上管道运输的昂贵替代品。它必须在运输前被压缩，运输后在到达时再解压。从 Vermilion 的角度来看，好的一点是，这些成本为像它这样的欧洲天然气生产商提供了一个定价保护伞。
另一个潜在的价格推动因素是到 2027 年生效的一项新的欧盟法律，该法律将对未能满足某些碳排放和人权标准的公司处以罚款。卡塔尔，作为主要的液化天然气供应国，威胁如果该法律被执行，将停止向欧洲销售。
德国在 2023 年关闭最后一座核反应堆的举措同样使欧洲天然气生产商受益。为了保持电力供应，德国需要阳光照耀和风力发电——或者，如果这两者都无法实现，它必须依赖邻国的电网，而邻国并不总是乐意提供支持。因此，在 2024 年 12 月 12 日，由于德国的无风天气，挪威的电力价格达到了自 2009 年以来的最高水平。由于风平浪静，德国的电力用户转向了斯堪的纳维亚电力互联网络。1 月 1 日，风力恢复，德国的电力价格短暂降至零以下。
这已成为挪威的一个政治问题，挪威将在 9 月 8 日举行议会选举。与丹麦的电力互联合同将于 2026 年到期。领先于民调的右翼进步党希望取消该电力线路，并重新谈判与英国和德国的协议，以结束困扰挪威消费者的“价格感染”。因此，欧洲可能需要更多的基载发电，即更多的天然气。
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Vermilion 作为一家加拿大小盘股进入市场，其股票于 1994 年 4 月在阿尔伯塔交易所首次亮相，价格为每股 30 美分。三年后，这家冒险的勘探与生产公司改变了其角色，以 4500 万美元的价格从埃克森美孚公司购买了一批法国油井。在不到一年的时间里，Vermilion 将收购资产的产量提高了 50%，如今它提供了法国每提取三桶石油中的两桶。它是法国的石油冠军。
“整个策略是，当你从大型公司购买时，通常会获得非常好的价值，因为他们不一定在寻找最高的价格，”投资者关系副总裁凯尔·普雷斯顿告诉我。“他们希望退出一个国家或地区，并将该资产交给一个能够有效管理它的安全公司，以便将来不会因为某种放弃责任而反噬他们。”
这也有助于，待出售的资产往往缺乏投资。“我们发现，当我们从大型公司获得这些资产时，通常会有很多低垂的果实或剩余的价值，”普雷斯顿继续说道。“在大多数情况下，我们能够延长这些资产的使用寿命，不仅是几年，有时甚至是几十年。”作为额外的好处，石油和天然气价格在维尔米利昂运营的许多地区相对于国际基准价格处于溢价状态。
在那次法国政变之后，Vermilion 扩展到荷兰（2005 年）、澳大利亚（2005 年）、爱尔兰（2009 年）、德国（2014 年）、美国（2014 年）和克罗地亚（2019 年）。作为一家拥有全球资产的中型石油生产商，Vermilion 的综合管理费用高于同类加拿大同行。然而，由于碳氢化合物在北美以外的高价，这些遥远的资产产生的利润率高于典型的加拿大油田。在 2020 年之前，投资者因该战略给予公司溢价倍数的奖励。
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但疫情后能源价格的崩溃使 Vermilion 的 2020 年 Ebitda 几乎减半，并将其适度杠杆的资产负债表（2019 年底 Ebitda 为 2 倍）转变为过度杠杆的资产负债表（12 个月后为 3.6 倍）。为了解决问题，公司取消了股息，削减了资本支出，并与首席执行官安东尼·马里诺（Anthony Marino）分道扬镳。
红土公司的故事在 2022 年再次偏离了轨道。是的，俄罗斯对乌克兰的入侵使欧洲天然气价格飙升——2022 年 8 月 26 日的价格比 2021 年的平均水平高出 610.5%——红土公司因此创造了创纪录的自由现金流。但对超过过去五年平均水平的收益征收的 20%意外利润税，削减了大部分企业利润。
贪婪的政府超出了公司的控制范围，但 Vermilion 在过去四年中一直在进行资产负债表修复。在 2020 年 12 月 31 日和 2024 年 9 月 30 日之间，它将债务减少了 12 亿加元，降至 8.343 亿加元，或 0.9 倍的历史 Ebitda。如今，随着股息的恢复以及 2019 年后股价下降 37%的背景，该股票的收益率定价为 3.5%；回购计划已将流通股减少了 6.6%。
2024 年 12 月 23 日，Vermilion 宣布以 11 亿加元的全现金交易收购 Westbrick Energy Ltd.，预计将在下个月完成。Westbrick 在阿尔伯塔省的深盆地拥有 110 万英亩的土地，这是一个富含液体的天然气页岩区。这些矿权与 Vermilion 在深盆地的自有井相邻——实际上，Vermilion 与 Westbrick 在 140 口井上进行了合作。
Vermilion 在这两个合作伙伴中更为活跃，在深盆地开发了 75%的矿权，而 Westbrick 仅开发了 25%。如果今年一切按计划进行，这笔交易将使 Vermilion 的每股储量增加惊人的 60%，并将每股自由现金流提升 15%。这样的成就将使公司估值达到 19.5%的自由现金流收益率。被收购者的土地与 Vermilion 现有基础设施的接近性提高了人们的期望，认为 Vermilion 能够在长期内提升 Westbrick 的利润率。
该交易将每天增加 50,000 桶油当量（boe/d）的产量，预计将使 Vermilion 在 2025 年的产量提升至 129,500 boe/d，其中 62%的桶数为天然气。根据交易后的数据，Vermilion 的 65%产量将来自深盆地和 Montney（一个跨越不列颠哥伦比亚省和阿尔伯塔省的页岩气区），14%来自欧洲天然气井，12%来自东南萨斯喀彻温省的轻油，9%来自国际石油（法国、美国和澳大利亚的油井）。得益于旧大陆的高价，欧洲天然气部门预计将贡献 37%的收益，而加拿大页岩气区仅为 35%。
当然，交易带来的杠杆上升将放大任何能源价格波动的影响。Vermilion 的高管团队正在采取双管齐下的方法来减轻这一风险。首先，他们计划对 Westbrick 的生产进行 50%的对冲。“到目前为止，我们已经对 2025 年的总生产量进行了大约 35%的对冲，”普雷斯顿告诉我。“当你将其分解为不同的商品时，我们对欧洲天然气的对冲比例略高于 50%，平均底价约为每千立方英尺 C$19 [$13.11]。对于北美天然气，我们的对冲比例略高于 40%，平均底价为 C$3.30 [$2.28]。”
其次，他们表示打算偿还与交易相关的借款。管理层预计今年将 60%的预计自由现金流用于资产负债表修复，预计到年底债务将达到 1.5 倍的 Ebitda。普雷斯顿表示，Vermilion 将通过出售非核心资产，包括位于萨斯喀彻温省东南部的 275,000 英亩土地，努力更快地降低杠杆。长期来看，Vermilion 的目标是将借款减少到 1 倍 Ebitda 或更低。
在水力压裂革命之前，美国依赖加拿大的天然气。在新纪元的十年半里，美国的页岩气产量如此之高，以至于美国已成为世界上最大的液化天然气出口国。这解释了为什么加拿大的天然气价格为每千立方英尺 1.38 美元，远低于路易斯安那州亨利中心报价的每千立方英尺 3.97 美元，以及远低于欧洲的每千立方英尺 14.17 美元。
虽然加拿大出口约五分之二的天然气生产，但实际上只有一个客户，即即将上任的总统寻求吞并的国家。随着 LNG Canada 第一阶段在今年中期投入运营，客户基础将会扩大。LNG Canada 是位于不列颠哥伦比亚省基蒂马特的一个大型终端，具备每天出口 18 亿立方英尺（bcf）的能力，约占加拿大生产的 10%。到本十年末，预计包括 LNG Canada 第二阶段在内的其他 LNG 项目将增加每日 4.3 bcf 的产能。这些出口终端的出现应该对加拿大天然气价格和 Vermilion 的底线都有利。
Vermilion 继续在欧洲扩展其天然气业务。它正在克罗地亚和斯洛伐克的新收购地产上测试井，并从去年在德国完成的两口井中每天生产 1700 万到 2100 万立方英尺的天然气。这些井位于 70 万英亩的未开发土地上，该土地的地质与 Vermilion 目前在荷兰钻探的井相同。
“我会说在公司分配策略上，没有任何变化，”首席执行官迪翁·哈彻在 2024 年 12 月 23 日宣布 Westbrick 交易的电话会议上告诉投资者。“我们将目标设定为适度的生产增长，2%到 3%。我们希望确保有一个有韧性的基础股息，并且我们已经增加了我们的基础股息。?.?.?.?我们在基础业务中看到了很多价值，我们很高兴能够回购股票，再次，这将在每年流通股的 3%到 5%范围内。”
“所以当你把这些加起来时，我们再次瞄准一致的 9%到 10%[的总股东回报]，”哈切尔继续说道。“我们能够不时通过高回报的收购来补充这一点。”这个计算没有考虑到交易后去杠杆化可能带来的增值或能源价格可能的上涨。
湾街对 Vermillion 持友好态度，12 位分析师中有 8 位建议买入，而华尔街似乎对此表示怀疑；短期利息在美国流通股中占 7.9%，而在加拿大流通股中仅占 2.6%。在过去 12 个月中，内部人士净售出 45,900 股，获得收益 C$834,629。（不包括一位离开去竞争对手 Tenaz Energy Corp.的高管，过去一年内部人士购买总计 4,100 股。）
“我们认为 Vermilion 是一家便宜的国际 E&P 公司，目前对股东的自由现金流收益率大约为 20%，”Arbiter Partners Capital Management 的分析师 Michael Appleby 告诉我，该公司持有该股票（并且需要声明的是，Grant’s 的编辑是有限合伙人）。“他们在此次收购后增加了杠杆，但我们认为这是一个可控的金额——大约是现金流的 1.5 倍——而且公司有能力从欧盟天然气价格进一步上涨以及 2025 年加拿大能源可能更好的年份中受益。”
如果欧洲和加拿大的能源价格上涨，Appleby 继续表示，Vermilion 的自由现金流收益率可能会上升到其市值的 30%。
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今年冬天欧洲很冷，这一事实将有助于介绍一家石油和天然气生产商，该公司交易的方式仿佛季节温暖——仿佛俄罗斯天然气在两周半前停止通过乌克兰管道流动，从而导致欧洲天然气价格上涨。预告一下，我们对 Vermilion Energy, Inc.（在多伦多和纽约的股票代码为 VET）持乐观态度。
奇怪但真实的是，乌克兰的管道在战争与否的情况下仍然向俄罗斯天然气开放，直到俄罗斯国有天然气公司 Gazprom PJSC 与其乌克兰对口公司 Naftogaz 之间的合同在元旦到期。天然气已经流动了 50 年——通过乌克兰从俄罗斯流向欧洲。
关闭的时机不合时宜。能源价格确实在 2022 年 2 月 24 日俄罗斯入侵后飙升，但 2022-23 和 2023-24 年异常温和的冬季使得这一上涨戛然而止。
现在，天然气供应随着气温的下降而减少。欧洲库存在 11 月供暖季开始时为 95%满，到 12 月已降至 72%；去年同期为 86%满。根据当前趋势，彭博社预测到春季供应将降至 35%–40%的容量（去年为 60%）。
如果是这样，欧洲将更加依赖进口液化天然气。海运液化天然气是陆上管道运输的昂贵替代品。它必须在运输前被压缩，运输后在到达时再解压。从 Vermilion 的角度来看，好的一点是，这些成本为像它这样的欧洲天然气生产商提供了一个定价保护伞。
另一个潜在的价格推动因素是到 2027 年生效的一项新的欧盟法律，该法律将对未能满足某些碳排放和人权标准的公司处以罚款。卡塔尔，作为主要的液化天然气供应国，威胁如果该法律被执行，将停止向欧洲销售。
德国在 2023 年关闭最后一座核反应堆的举措同样使欧洲天然气生产商受益。为了保持电力供应，德国需要阳光照耀和风力发电——或者，如果这两者都无法实现，它必须依赖邻国的电网，而邻国并不总是乐意提供支持。因此，在 2024 年 12 月 12 日，由于德国的无风天气，挪威的电力价格达到了自 2009 年以来的最高水平。由于风平浪静，德国的电力用户转向了斯堪的纳维亚电力互联网络。1 月 1 日，风力恢复，德国的电力价格短暂降至零以下。
这已成为挪威的一个政治问题，挪威将在 9 月 8 日举行议会选举。与丹麦的电力互联合同将于 2026 年到期。领先于民调的右翼进步党希望取消该电力线路，并重新谈判与英国和德国的协议，以结束困扰挪威消费者的“价格感染”。因此，欧洲可能需要更多的基载发电，即更多的天然气。
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Vermilion 作为一家加拿大小盘股进入市场，其股票于 1994 年 4 月在阿尔伯塔交易所首次亮相，价格为每股 30 美分。三年后，这家冒险的勘探与生产公司改变了其角色，以 4500 万美元的价格从埃克森美孚公司购买了一批法国油井。在不到一年的时间里，Vermilion 将收购资产的产量提高了 50%，如今它提供了法国每提取三桶石油中的两桶。它是法国的石油冠军。
“整个策略是，当你从大型公司购买时，通常会获得非常好的价值，因为他们不一定在寻找最高的价格，”投资者关系副总裁凯尔·普雷斯顿告诉我。“他们希望退出一个国家或地区，并将该资产交给一个能够有效管理它的安全公司，以便将来不会因为某种放弃责任而反噬他们。”
这也有助于，待出售的资产往往缺乏投资。“我们发现，当我们从大型公司获得这些资产时，通常会有很多低垂的果实或剩余的价值，”普雷斯顿继续说道。“在大多数情况下，我们能够延长这些资产的使用寿命，不仅是几年，有时甚至是几十年。”作为额外的好处，石油和天然气价格在维尔米利昂运营的许多地区相对于国际基准价格处于溢价状态。
在那次法国政变之后，Vermilion 扩展到荷兰（2005 年）、澳大利亚（2005 年）、爱尔兰（2009 年）、德国（2014 年）、美国（2014 年）和克罗地亚（2019 年）。作为一家拥有全球资产的中型石油生产商，Vermilion 的综合管理费用高于同类加拿大同行。然而，由于碳氢化合物在北美以外的高价，这些遥远的资产产生的利润率高于典型的加拿大油田。在 2020 年之前，投资者因该战略给予公司溢价倍数的奖励。
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但疫情后能源价格的崩溃使 Vermilion 的 2020 年 Ebitda 几乎减半，并将其适度杠杆的资产负债表（2019 年底 Ebitda 为 2 倍）转变为过度杠杆的资产负债表（12 个月后为 3.6 倍）。为了解决问题，公司取消了股息，削减了资本支出，并与首席执行官安东尼·马里诺（Anthony Marino）分道扬镳。
红土公司的故事在 2022 年再次偏离了轨道。是的，俄罗斯对乌克兰的入侵使欧洲天然气价格飙升——2022 年 8 月 26 日的价格比 2021 年的平均水平高出 610.5%——红土公司因此创造了创纪录的自由现金流。但对超过过去五年平均水平的收益征收的 20%意外利润税，削减了大部分企业利润。
贪婪的政府超出了公司的控制范围，但 Vermilion 在过去四年中一直在进行资产负债表修复。在 2020 年 12 月 31 日和 2024 年 9 月 30 日之间，它将债务减少了 12 亿加元，降至 8.343 亿加元，或 0.9 倍的历史 Ebitda。如今，随着股息的恢复以及 2019 年后股价下降 37%的背景，该股票的收益率定价为 3.5%；回购计划已将流通股减少了 6.6%。
2024 年 12 月 23 日，Vermilion 宣布以 11 亿加元的全现金交易收购 Westbrick Energy Ltd.，预计将在下个月完成。Westbrick 在阿尔伯塔省的深盆地拥有 110 万英亩的土地，这是一个富含液体的天然气页岩区。这些矿权与 Vermilion 在深盆地的自有井相邻——实际上，Vermilion 与 Westbrick 在 140 口井上进行了合作。
Vermilion 在这两个合作伙伴中更为活跃，在深盆地开发了 75%的矿权，而 Westbrick 仅开发了 25%。如果今年一切按计划进行，这笔交易将使 Vermilion 的每股储量增加惊人的 60%，并将每股自由现金流提升 15%。这样的成就将使公司估值达到 19.5%的自由现金流收益率。被收购者的土地与 Vermilion 现有基础设施的接近性提高了人们的期望，认为 Vermilion 能够在长期内提升 Westbrick 的利润率。
该交易将每天增加 50,000 桶油当量（boe/d）的产量，预计将使 Vermilion 在 2025 年的产量提升至 129,500 boe/d，其中 62%的桶数为天然气。根据交易后的数据，Vermilion 的 65%产量将来自深盆地和 Montney（一个跨越不列颠哥伦比亚省和阿尔伯塔省的页岩气区），14%来自欧洲天然气井，12%来自东南萨斯喀彻温省的轻油，9%来自国际石油（法国、美国和澳大利亚的油井）。得益于旧大陆的高价，欧洲天然气部门预计将贡献 37%的收益，而加拿大页岩气区仅为 35%。
当然，交易带来的杠杆上升将放大任何能源价格波动的影响。Vermilion 的高管团队正在采取双管齐下的方法来减轻这一风险。首先，他们计划对 Westbrick 的生产进行 50%的对冲。“到目前为止，我们已经对 2025 年的总生产量进行了大约 35%的对冲，”普雷斯顿告诉我。“当你将其分解为不同的商品时，我们对欧洲天然气的对冲比例略高于 50%，平均底价约为每千立方英尺 C$19 [$13.11]。对于北美天然气，我们的对冲比例略高于 40%，平均底价为 C$3.30 [$2.28]。”
其次，他们表示打算偿还与交易相关的借款。管理层预计今年将 60%的预计自由现金流用于资产负债表修复，预计到年底债务将达到 1.5 倍的 Ebitda。普雷斯顿表示，Vermilion 将通过出售非核心资产，包括位于萨斯喀彻温省东南部的 275,000 英亩土地，努力更快地降低杠杆。长期来看，Vermilion 的目标是将借款减少到 1 倍 Ebitda 或更低。
在水力压裂革命之前，美国依赖加拿大的天然气。在新纪元的十年半里，美国的页岩气产量如此之高，以至于美国已成为世界上最大的液化天然气出口国。这解释了为什么加拿大的天然气价格为每千立方英尺 1.38 美元，远低于路易斯安那州亨利中心报价的每千立方英尺 3.97 美元，以及远低于欧洲的每千立方英尺 14.17 美元。
虽然加拿大出口约五分之二的天然气生产，但实际上只有一个客户，即即将上任的总统寻求吞并的国家。随着 LNG Canada 第一阶段在今年中期投入运营，客户基础将会扩大。LNG Canada 是位于不列颠哥伦比亚省基蒂马特的一个大型终端，具备每天出口 18 亿立方英尺（bcf）的能力，约占加拿大生产的 10%。到本十年末，预计包括 LNG Canada 第二阶段在内的其他 LNG 项目将增加每日 4.3 bcf 的产能。这些出口终端的出现应该对加拿大天然气价格和 Vermilion 的底线都有利。
Vermilion 继续在欧洲扩展其天然气业务。它正在克罗地亚和斯洛伐克的新收购地产上测试井，并从去年在德国完成的两口井中每天生产 1700 万到 2100 万立方英尺的天然气。这些井位于 70 万英亩的未开发土地上，该土地的地质与 Vermilion 目前在荷兰钻探的井相同。
“我会说在公司分配策略上，没有任何变化，”首席执行官迪翁·哈彻在 2024 年 12 月 23 日宣布 Westbrick 交易的电话会议上告诉投资者。“我们将目标设定为适度的生产增长，2%到 3%。我们希望确保有一个有韧性的基础股息，并且我们已经增加了我们的基础股息。?.?.?.?我们在基础业务中看到了很多价值，我们很高兴能够回购股票，再次，这将在每年流通股的 3%到 5%范围内。”
“所以当你把这些加起来时，我们再次瞄准一致的 9%到 10%[的总股东回报]，”哈切尔继续说道。“我们能够不时通过高回报的收购来补充这一点。”这个计算没有考虑到交易后去杠杆化可能带来的增值或能源价格可能的上涨。
湾街对 Vermillion 持友好态度，12 位分析师中有 8 位建议买入，而华尔街似乎对此表示怀疑；短期利息在美国流通股中占 7.9%，而在加拿大流通股中仅占 2.6%。在过去 12 个月中，内部人士净售出 45,900 股，获得收益 C$834,629。（不包括一位离开去竞争对手 Tenaz Energy Corp.的高管，过去一年内部人士购买总计 4,100 股。）
“我们认为 Vermilion 是一家便宜的国际 E&P 公司，目前对股东的自由现金流收益率大约为 20%，”Arbiter Partners Capital Management 的分析师 Michael Appleby 告诉我，该公司持有该股票（并且需要声明的是，Grant’s 的编辑是有限合伙人）。“他们在此次收购后增加了杠杆，但我们认为这是一个可控的金额——大约是现金流的 1.5 倍——而且公司有能力从欧盟天然气价格进一步上涨以及 2025 年加拿大能源可能更好的年份中受益。”
如果欧洲和加拿大的能源价格上涨，Appleby 继续表示，Vermilion 的自由现金流收益率可能会上升到其市值的 30%。
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未补偿的风险
Evan Lorenz 写道：
上周，瑞士国家银行预告 2024 年净利润约为 800 亿瑞士法郎（870 亿美元），这主要得益于该公开交易的中央银行外汇头寸的收益，其中包括价值 1540 亿美元的美国股票。2022 年，瑞士国家银行报告了 1325 亿瑞士法郎的亏损，这也是由于外汇资产所致。
在美国，大型银行将在我们发稿后于周三开始公布其业绩。根据 FactSet，由于易于比较的因素和现在呈正斜率的收益率曲线，投资者预计标准普尔 500 指数中的银行在第四季度的年收益将激增 187%，如同瑞士般。
像美国银行（Bank of America Corp.）、摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）和富国银行（Wells Fargo & Co.）这样的主要贷款机构，其在洛杉矶的分支网络各占约 5%，也将不得不首次对与火灾相关的贷款减值进行初步估算。尽管在非金融方面造成了毁灭性的影响，但保险损失似乎可控，约为 300 亿美元或美国 GDP 的 0.1%；相比之下，1906 年旧金山地震的损失为 4 亿美元或 GDP 的 1.4%。然而，根据独立银行分析师团队 Portales Partners 在 1 月 12 日的报告，这可能导致摩根大通的贷款损失高达 20 亿美元。
在这些损失实现之前，银行对去年火灾和飓风相关灾害的宽容将使已经缓慢恶化的信用状况更加模糊。2024 年第三季度，非正常贷款和租赁的比例已从两年前同期的 0.72%上升至 0.95%。在仔细分析数据时，Portales 发现，自 2023 年初以来，劣质资产的增长速度在低到中个位数之间，按季度计算，该公司预计这一速度将持续到 2024 年最后三个月。
当银行能够从被认定为无法收回的贷款中回收 40%或更多时，“时光美好，经济正在扩张，”Portales 指出。在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月中，大型银行在总计的坏账中回收的比例略低于 20%，“这表明经济环境仍然紧张。”
随着企业破产申请达到 14 年来的最高点（见第 5 页），逾期贷款缓慢上升，今天唯一的异常是投资者因承担信用风险而获得的补偿水平异常低：高收益债券利差为 285 个基点，约为 25 年平均水平 545 个基点的一半。
投资者只能忽视不断上升的信贷成本一段时间。“我们敢打赌，信贷利差扩大的交易将在 2025 年和 2026 年期间展开，”Portales 正确地总结道。
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上周，瑞士国家银行预告 2024 年净利润约为 800 亿瑞士法郎（870 亿美元），这主要得益于该公开交易的中央银行外汇头寸的收益，其中包括价值 1540 亿美元的美国股票。2022 年，瑞士国家银行报告了 1325 亿瑞士法郎的亏损，这也是由于外汇资产所致。
在美国，大型银行将在我们发稿后于周三开始公布其业绩。根据 FactSet，由于易于比较的因素和现在呈正斜率的收益率曲线，投资者预计标准普尔 500 指数中的银行在第四季度的年收益将激增 187%，如同瑞士般。
像美国银行（Bank of America Corp.）、摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）和富国银行（Wells Fargo & Co.）这样的主要贷款机构，其在洛杉矶的分支网络各占约 5%，也将不得不首次对与火灾相关的贷款减值进行初步估算。尽管在非金融方面造成了毁灭性的影响，但保险损失似乎可控，约为 300 亿美元或美国 GDP 的 0.1%；相比之下，1906 年旧金山地震的损失为 4 亿美元或 GDP 的 1.4%。然而，根据独立银行分析师团队 Portales Partners 在 1 月 12 日的报告，这可能导致摩根大通的贷款损失高达 20 亿美元。
在这些损失实现之前，银行对去年火灾和飓风相关灾害的宽容将使已经缓慢恶化的信用状况更加模糊。2024 年第三季度，非正常贷款和租赁的比例已从两年前同期的 0.72%上升至 0.95%。在仔细分析数据时，Portales 发现，自 2023 年初以来，劣质资产的增长速度在低到中个位数之间，按季度计算，该公司预计这一速度将持续到 2024 年最后三个月。
当银行能够从被认定为无法收回的贷款中回收 40%或更多时，“时光美好，经济正在扩张，”Portales 指出。在截至 2024 年 9 月 30 日的 12 个月中，大型银行在总计的坏账中回收的比例略低于 20%，“这表明经济环境仍然紧张。”
随着企业破产申请达到 14 年来的最高点（见第 5 页），逾期贷款缓慢上升，今天唯一的异常是投资者因承担信用风险而获得的补偿水平异常低：高收益债券利差为 285 个基点，约为 25 年平均水平 545 个基点的一半。
投资者只能忽视不断上升的信贷成本一段时间。“我们敢打赌，信贷利差扩大的交易将在 2025 年和 2026 年期间展开，”Portales 正确地总结道。
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