图片来源：John Schnelder，Flickr 知识共享
杰森·茨威格 | 作者：杰森·茨威格2015 年 3 月 31 日晚上 10 点ET
这是约翰·F·肯尼迪遇刺前一周本杰明·格雷厄姆在旧金山发表的演讲。在这篇精彩的演讲中，格雷厄姆探讨了投资者应该如何确定市场是否被高估，如何判断哪种资产配置适合您，以及如何明智地选择股票。这次演讲是一次难得的机会来了解格雷厄姆的原始思维方式。
我感谢那天在场的旧金山的理查德·A·里格（Richard A. Rigg），他为我提供了格雷厄姆演讲的唯一幸存副本，据我所知，该演讲此前从未被发现。在我给沃伦·巴菲特寄了一份副本后，他告诉我，他并不知道这一点，但认为这是格雷厄姆最好的演讲之一。我于 2010 年首次在网上发布它，现在重新发布它，因为 1）我发现它太晚了，无法将其纳入选集《本杰明·格雷厄姆：建立职业》中；2）有几个人告诉我，自从我找到它以来，他们一直无法找到它。去年重新设计了我的网站。
我希望你会同意格雷厄姆的话至少和半个多世纪前一样及时。
享受！
点击下方下载“不安全世界中的安全，本杰明·格雷厄姆的讲座”，1963 年 11 月 15 日在加利福尼亚州旧金山圣弗朗西斯酒店市政厅发表。（这是一个非常大的文件 [最多 12 mb] ] 可能需要一些时间来加载。）
注（2017年6月）：应大众要求，我将格雷厄姆的演讲全文抄录如下，并做了一些注释。文字记录与原始打字稿相同，只有一些小例外：我纠正了明显的拼写错误和拼写错误，并添加了项目符号和段落分隔符以使文本更易于在线阅读。虽然文本中的斜体是原文的，但我用粗体突出显示了一些我最喜欢的段落。
“不安全世界中的安全”
本杰明·格雷厄姆的演讲
交付地点：圣弗朗西斯酒店市政厅
1963 年 11 月 15 日
一、市场波动
拉帕波特博士为我的演讲选择了一个非常有趣的标题：“不安全世界中的安全”。我希望你们中的很多人不会误以为我将谈论一般性的安全问题。
我只想谈论财务安全，而不是身体安全、精神安全、婚姻安全或其他类型。即使就金融安全而言，我也只会讨论股票和债券的投资政策。
这次演讲的标题最好是“不安全世界中的证券”，因为证券是我的领域。我不会谈论储蓄和预算政策、人寿保险、房屋所有权、养老金计划和其他此类问题。
原因是我不认为自己是这些领域的专家，我宁愿和你谈论一些我希望我比你了解更多的事情。
这让我想起一个事实，当纽约证券分析师协会在 1946 年创办一份期刊时，我们给它起了一个简单的标题：《分析师期刊》。但后来我们收到了如此多的咨询，甚至来自精神分析师的订阅，我们出于自卫被迫将名称改为现在的标题《金融分析师杂志》。
在金融安全领域，仅限于投资政策问题，我认为投资者应该认识到目前可能存在三种威胁或危险。其中之一是原子战争的威胁；第二是通货膨胀的威胁；三是市场剧烈上下波动的威胁，当然主要是下跌。
现在，我没有任何可以应对原子战争可能性的金融安全或投资组合政策的处方。我认为其他人都没有；我们宁愿把这个问题隐藏起来，并继续处理我们能够更有效地处理的事情。
我提到的第二个危险是通货膨胀。早在 1900 年，通货膨胀就一直是影响投资者财务体验的一个重要因素。没有多少人意识到，按照通常的指数衡量，本世纪前 30 年的通货膨胀率比后 30 年要高。
未来肯定可能会出现一定程度的通货膨胀，这就是大多数聪明的投资者现在认识到必须将某些普通股纳入其投资组合的主要原因。
然而，这只是通货膨胀对投资政策影响问题的一部分。事实上，多年来通货膨胀的程度和投资者的反应都发生了很大变化。
这绝不是一个直线问题。最近的一个例子就是一个很好的例子。近年来，我们经历了小幅通胀，伴随着股市价格的大幅上涨，这似乎不是与经历过的通胀有关，而是与未来通胀加剧的预期有关。你可能知道，自 1958 年以来，平均批发价格就没有上涨过。过去五年里，生活成本确实上涨了 6.5%，这当然不是可以忽略不计的，但其本身却几乎不可能是上涨的。为股价100%的上涨奠定了坚实的基础。
相反，在 1945 年至 1949 年期间，我们确实经历了相当爆炸性的通货膨胀——消费者价格指数（即“生活成本”）上涨了 33% 以上——但在此期间，股票价格实际上出现了小幅下跌。
我的结论是，投资者对通胀的感受和反应可能更多是他们最近经历的股市走势的结果，而不是其原因。因此，当市场上涨时，投资者会过分重视通货膨胀，而完全忽视它，就像他们在 1945 年至 1949 年市场下跌时所做的那样。这实际上就是 1900 年以来通货膨胀和股市行为的历史。
价格波动或市场波动问题对于投资者和投机者来说都是一个非常现实的问题，尽管华尔街在过去几年甚至现在一直倾向于否认这一点。
事实上，真正的问题不在于价格波动对投资者是否重要，而在于价格波动。恰恰相反，即在普通股的投资者和投机者之间找到一些可行的区分。正如稍后将指出的，这种区别在华尔街几乎消失了，这一事实在过去造成了很大的麻烦，并且在未来也会造成很大的麻烦。
然而，就在去年——尽管看起来似乎是很久以前的事了——市场波动（道琼斯工业平均指数从 735 点跌至 535 点就证明了这一点）对投资者和投机者来说确实显得极其重要。
道琼斯指数下跌约 27%，伴随着前两年发行的大多数新证券的下跌 50% 至 90% 或更多，这些证券在股市活动中发挥了如此惊人的作用那个时期的。
当时，即 1962 年 5 月，单向市场的概念似乎被永远抛弃了，这种市场只会向上，反应非常小。然而，华尔街的记忆力很差，现在大多数金融当局似乎又回到了1960年和1961年的概念。
他们又回到了这样的观点：对于聪明的投资者来说，不必考虑股市波动的问题。
这里有两个重点，忽视了股市波动的现实。
第一个是人们普遍相信市场多年来都会强劲增长，因此无论发生什么下跌都相对不重要；因此，如果你有真正的投资者的态度，你就不必担心他们。
第二个主张否认“股票市场”的存在，这意味着市场平均水平的变化对于聪明、明智的投资者或投机者来说并不重要。华尔街的一条统治原则似乎是，如果你在投资中实行适当的选择性，你就不必担心股票市场的整体表现，如平均值所示，因为在任何时候都是好的。股票会上涨，坏股票会下跌，你所需要做的就是选择好的股票，而忘记股市的平均水平。
这两个论点的有效性如何？
第一个论点——认为普通股由于自 1949 年以来的出色记录而始终具有吸引力，包括现在——包含了一个非常根本且危险的谬误。
这种观点认为，股市过去的记录越好，就越能确定普通股是未来的良好投资。
现在我们都知道，如果一家公司在过去几年中拥有非常好的记录，那就公平地表明（但不能保证）其未来的记录可能会很好，因为它具有某些商业优势，而这些优势在大多数情况下都是如此。案件应该继续进行。
但你不能说股市在过去很长一段时间内持续（或稍微不规则）上涨的事实就保证了它在未来将继续以同样的方式运行。
在我看来，事实恰恰相反，如果你只考虑市场的内部行为，股市上涨得越高，就越有理由不信任其未来的走势。我们都知道，几十年来，股市的典型历史是连续大幅上涨，其中很大一部分是投机性的，随后不可避免地大幅下跌。因此，过去的大幅上涨总是伴随着即将到来的不良后果的警告信号。
个股价格或市场平均价格大幅上涨并不一定会导致下跌；但是，对已经大幅上涨的证券的未来价格充满信心的唯一原因是存在外部原因，而不是实际的价格变动本身，这可以证明这种信心是合理的。因此，股市大幅上涨基本上是谨慎的信号，而不是信心的理由。
让我们首先从理论推理角度，然后从一些实际考虑角度，从目前的水平来讨论市场的可能性。我想提出三种可能性；毫无疑问，还有更多。
目前人们普遍认为的一种可能性是，自 1949 年以来的上涨 — — 道琼斯平均指数从大约 163 点上升到目前的 750 点 — — 反映了普通股的一种新的、令人惊奇地改善的特征。库存，因此预计未来将继续以大致相同的速度增长。
只有这样的观点才能从计算投资者在过去 14 年中通过共同基金股票或类似购买获得的收益作为试图说服他们以最低价格购买此类证券的基础的普遍做法中有意义。他们目前的先进价格。
如您所知，共同基金销售人员一直在进行这种计算，以给投资者留下深刻印象。美国证券交易委员会要求其附有一份敷衍的声明，表明计算结果不为未来提供任何保证，但我认为并没有非常重视这一资格。
第二种可能性是，我所说的上涨很大一部分是从 1949 年的低估水平调整到基于某种新的估值基础的适当水平。如果真是这样，那么 1949 年至 1963 年上涨的很大一部分就不可能从现在经过修正的水平重演。然而，无论今天的水平如何，我们都可以获得令人满意的平均增长，比如每年 4.5%。如果 750 点大约是目前正确的水平，那么投资者可能会预计，每年该水平将或多或少地上涨 4.5%，但会出现适度的向下波动。
但第三种可能性是，市场的性质从最早的时候起就没有改变，正如我们的记录所显示的那样，至少可以追溯到 1720 年的南海泡沫，差不多有 300 年的历史。我们还有 1871 年以来美国股票价格的非常详细的数据，这些数据已纳入考尔斯和标准普尔的记录中。我们很可能仍然会经历过度乐观和过度悲观的再熟悉不过的交替。
过度悲观的最新例子是这个市场的起步时期。 1949年至1950年间，市场的市盈率达到历史上最低的和平时期。按照我所说的市场平均水平，股票的售价仅为市盈率的 7 倍左右，而目前的市盈率约为 20 倍。
这里的含义是，正如股票的市盈率明显被低估了 7 倍一样，它们很可能被高估了 20 倍或更高的乘数，而这个乘数将在市场稍后建立，并代表一定程度的过度乐观。
对于这三种选择，我个人的看法是，第一种可能性确实是不可能的。
经济现实的本质不允许 1949 年至 1963 年所示的净收益 — — 包括股息回报率在内的每年 14% — — 无限期地持续下去。
我们只是没有一个可以在此基础上运作的金融和经济体系。如果这是真的，那么就没有人需要工作来谋生了。我清楚地记得 20 年代末有多少人对股票市场有了相应的看法，放弃了工作，投身华尔街，以利用其美好的未来。
第二种可能性——即市场将从大约目前的水平相当稳定地上涨，但不具有从非常低的水平开始的优势——在理论上是可以接受的。
但我将在稍后讨论的一个重大问题是，如何确定普通股估值的适当新基础，从而如何确定目前或多或少适当的水平？
1961 年 12 月，我在向美国金融协会宣读的一篇论文中讨论了这个问题 1 ，当时我说市场确实在未定标准的海洋中漂流。几十年来甚至几代人确立的旧价值标准似乎不再站得住脚，因为过于保守；但是，正确的新价值标准肯定无法通过某人的内心意识或数学计算来制定。
在确定可靠的新标准之前，我们可能需要等待相当长的一段时间。与此同时，在我看来，股市必须通过反复试验的过程来进行计算，这可能会导致最终新的中心值周围出现大幅波动。
我认为1961年12月以来发生的事情在一定程度上证实了这种解释。当然，1962年的大幅下降代表了一种剧烈波动，而1962年6月以来令人印象深刻的复苏可能代表了另一种波动。
毫无疑问，您会有兴趣了解我所说的应用于股票市场水平的“旧”和“新”价值标准的含义。旧的价值标准 — — 直到 1955 年才被广泛接受 — — 是通过基于推理或经验的多种不同方法来达到的。
当然，我最喜欢的那张是我自己的，被称为“格雷厄姆”。它源自道琼斯工业平均指数中 30 只股票过去 10 年的中央价值平均收益，资本化率为高等级债券利率的两倍。例如，目前，道琼斯指数过去十年的平均收益约为 33 美元，而高等级债券的当前利率为 4.3%。如果您以 8.6% 的资本化 33 美元（乘数约为 12），您将在旧基础上获得约 380 的中心价值，而当前价格约为 750。
1955年初，当我在富布赖特委员会作证时， 2 ，当时股市在400左右，我的中心价值也在400左右，而其他“专家”用其他方法的估值似乎都在400左右。大约达到这个水平。
此后股市的走势似乎表明，这些估值方法过于保守且太低，尽管它们在 1871 年至 1954 年左右的股市波动中表现得非常好，这是一个异常漫长的时期。一段时间进行测试。
不幸的是，在这种工作中，你试图根据过去的行为来确定关系，几乎不变的经验是，当你有足够长的时间让你对自己的测量形式有足够的信心时，就在新的条件出现时取代，测量结果对于未来不再可靠。
我们必须在去年出版的第四版《证券分析》中解决这个问题，并认识到股票现在应该比过去更自由地估值的可能性。
顺便说一句，我们这样做的主要原因是 3 因为政府对防止大规模萧条的承诺已经改变了企业盈利的氛围，与 1946 年就业法案之前相比。我们认为这种新保险面对企业盈利严重下滑的情况，通常会证明这些盈利的估值比前几年更高。因此，我们在旧方法的基础上任意增加了 50% 的估值。
这样一来，道琼斯工业平均指数的值约为 570，标准普尔 500 种股票平均指数的对应值约为 56。让我指出，这两个平均值在价格水平、股息和收益方面以十比一的比例非常接近，以至于您几乎可以互换使用这两个数字来进行描述或分析。
你必须认识到，这个570的级别是在旧级别的基础上任意加价50%得出的，其背后没有任何特殊的权威。这只是我们在无法进行任何真正可靠计算的情况下所能做出的最佳判断。
事实上，如果一个人足够乐观和熟练，很有可能开发出一种听起来足够合理的估值方法，并证明道琼斯工业平均指数当前 750 点的水平是合理的。
让我向您展示如何做到这一点。您首先说投资者希望在未来几年获得 7.5% 的总体回报率。正如考尔斯和莫洛多夫斯基的研究所示，自 1871 年以来，这就是普通股的平均回报率（股息和价格升值）。
现在，如果我们预计每年的盈利和股息增长率为 4.5%，那么我们所需要的只是 3% 的股息回报率，以达到理想的 7.5% 总额。由于道琼斯指数和标准普尔指数目前的股息回报率仅略高于市场价格的 3%，我们可以放心地以目前的水平购买这些股票，因为届时我们将获得 3% 的股息回报率和 4.5% 的股息回报率。增长年回报率%。
这一切听起来都不错，但如果你考虑到未来的增长率可能会是 3.5%，而不是 4.5%——而 3.5% 大约是过去十年股息的实际年增长率——那么你就会得到很大的不同。因为如果现在您预计增长率为 3.5%，则您将需要 4% 的股息回报来弥补所需的 7.5%。在此基础上，道琼斯工业平均指数的价值大约是我们任意给出的 570 点。
现在和往常一样，有很多与数字有关的杂耍可以完成；但这些方法本身都不能给出可靠的结果。在很大程度上，所选择的数字是由选择它们的人的总体态度决定的，而这种总体态度往往又取决于股票市场的走势。当股市在750点的时候，你持乐观的态度，利用一些有利的数据；但如果它出现严重下跌，大多数人会跳回旧的、更保守的估值方法。
现在让我指出一个引人注目的领域，其中普通股正确估值的不确定性被凸显出来。
这正是股票股息回报率与债券利率之间关系的问题。五十年来，华尔街的一个信条是股票的收益率应远高于债券。在投机市场中，股票可能会上涨，直到其收益率低于债券。但这一发展本身就是一个明确的信号，表明你正处于一个危险的市场——一个正在走向严重下跌的市场。 4
我的一位朋友是一家重要经纪公司的负责人，他对这个想法非常着迷，他在市场信件中不断使用它。更重要的是，他实际上把股票收益率和债券收益率之间的关系印在从巴黎进口的领带上，用漂亮的图表设计，然后分发给他的朋友们，包括我。有一段时间，我在一些讲座上戴着这条领带，并说这是第一次有人通过领带分析股市的技术位置。
嗯，自 1958 年以来，股票的收益率一直远低于债券，而且没有任何迹象表明它们会恢复旧有的关系。因此，我的经纪人朋友发现这个概念越来越难以坚持。大约两年前，实际上在大盘突破前不久，他在报纸上的巨幅广告中完全放弃了这个概念，说都是波什在谈论股票收益率作为估值的基础，声称主要是心理和公众的态度；并断言这一因素是强烈看涨的，并且有理由自信地购买股票。
我提到这一事件的主要原因是，我刚刚花了很多时间研究我们最古老的金融服务之一（始于 1909 年）对股票市场的每周分析 5 ，我发现同样的经历三十年前就在这个服务中（我也不会提及其名字）。多年来，他们一直在讨论股票收益率和债券收益率之间的标准关系，并用它来确定股市上涨的可能最高水平。在 20 年代末的大牛市中，这种关系作为短期市场预测被证明是非常不可靠的。因此，他们也用几乎相同的语言发表了一份引人注目的声明，完全放弃了股票收益率和债券收益率的比较，并表示市场心理是预测的最佳基础。那件事发生在 1928 年的某个时候，他们在 1929 年的大崩盘中仍然坚持这一观点。
目前的关系使得股票收益率远低于债券收益率。高等级债券的收益率约为 4.3%，而股票平均收益率略高于 3%。
因为这种关系在过去五年中一直存在，它是否代表了未来的永久关系，或者仅仅表明股市在过去五年中被明显高估，就像在过去五年中股票市场被明显低估一样。 1949年至1954年期间？
这是一个价值数十亿美元的问题。你将无法得到这个数学问题的答案；你无法从像我这样的专家或其他任何人那里得到它；所以你必须自己回答这个问题。
但是，认为股市在过去五年中可能被高估，就像十五年前被低估一样，这就给我们带来了我列举的第三种可能性，即未来仍将出现大幅波动。
我认为这是最有可能的，尽管还远未确定。我认为我们将会经历如此大的波动——我们在 1962 年，特别是 5 月 6 就尝到了这种波动——的原因是，我没有看到人性有任何变化，相对于股票市场足以对公众的行为建立比过去几十年更多的限制。 1960年至1961年这一领域的盛宴期间，公众对低级新股的行动表明了其固有的缺乏克制。
您还应该记住，许多最高级别的普通股发行因市场热情而被迫升至过高水平，从而导致随后的大幅下跌。
让我举几个例子：给我印象最深刻的是国际商业机器公司，它无疑是整个市场上领先的普通股。投机热情将其推至 1961 年 12 月的 607 点，并从 1962 年 6 月跌至 300 点——在短短六个月内下跌了 50% 以上。通用电气是最古老的高级投资普通股，从 1960 年的高点 100 点跌至 1962 年的 54 点。陶氏化学是我们最好的化学公司之一，从高点 101 点跌至低点 40 点，而老牌领先企业美国钢铁公司的排名从1959年的109位缩减至1962年的38位。
这些非常大的波动突显了这样一个事实，即股市现在与以往基本相同，即在某些时候仍然会严重高估，而在另一些时候无疑会严重低估。
我的基本结论是，投资者和投机者必须在思想和政策上为任一方向的广泛价格变动做好准备。他们不应该被“真正的投资者不必担心股市波动”这样的安慰性言论所蒙蔽。
现在是时候对目前水平的股市可能走向说点我能说的了。毫无疑问，这是观众最感兴趣的一点，也是我最没有启发性的一点。
在我看来，目前的股市与 1961 年 12 月大致相同水平的市场之间存在着重要的区别。当时我毫不犹豫地预测，届时股市一定会在相当近的时间内崩溃。新股发行市场的投机过度已经超出了极限。如果这种情况崩溃，肯定会严重影响股票价格的总体水平。它可能会迎来我内心期待已久的熊市。
新股的暴跌如期而至，确实对市场的其他部分产生了重大的不利影响。但复苏在相对较短的时间内开始，并将市场平均水平推向新的高度，这与我的内心预期相反，但与我所做的任何具体预测相反。
我想指出的是，我最后一次对股市进行预测是在 1914 年，当时我的公司 7 判断我有资格撰写他们的每日市场信件，基于以下事实：一个月的华尔街经验。从那时起我就放弃了预测。
现在重要的一点是，目前市场的高水平并没有伴随着新股发行市场和其他一些方向的过度行为，而正是这些过度行为使得市场在 1961 年显得如此脆弱。华尔街普遍认为，这种特征在股市再次崩溃之前，或者在真正的熊市开始之前（如果使用“熊市”这个肮脏的词不违法的话），滥用行为必须再次出现。这些滥用行为包括不知道自己在做什么的小人物的大量公众参与、高额保证金借款、新股发行热潮的延续等等。现在，根据经验，这一论点听起来很有道理，因此人们可能会猜测市场很可能会在相当长的一段时间内继续总体上涨。
但请允许我“郑重声明”，从理论上讲，在这些技术弱点没有显现出来的情况下，仅凭市场的高位迟早会导致崩盘，这是不可能的。崩溃可能是由一些不利的经济或政治发展引发的。但我相信，如果事情确实如此发生，这将是市场历史上第一次，我们将在没有我提到的那种过度和滥用的情况下结束牛市。但凡事总有第一次。
那么，我对当前市场水平的看法一定是相当不确定的，我以后的政策处方将基于以下假设：投资者无法对未来一年左右的市场走势有可靠的看法，但未来某个时候可能会再次出现下跌，我们应该做好思想和行动上的准备，这是投资者必须做出的假设，也是明智投机者（如果有的话）必须做出的假设。
第二个主张——即不存在真正的“股票市场”，而只是像华尔街人士喜欢说的那样——“股票市场”——值得一两分钟的讨论。他们这样说的意思是，投资结果仅取决于个别证券的情况，其中一些会上涨，另一些会下跌，而谈论整个市场的变化具有重大影响是不切实际的。投资者的表现如何。我基于三个理由不同意这种观点。
首先，我怀疑市场在这方面是否真的与过去有如此大的不同。我对 1928 年和 1929 年的市场有一些回忆，我确信表现良好的股票和表现不佳的股票之间的差距和多样性几乎和我们现在看到的一样大。但尽管如此，投资者仍必须以股市总体水平的观点为指导。
令我惊讶的是，华尔街人士没有花时间研究近年来个股之间的价格变动与前几年的情况相比。 （我有一个加州大学洛杉矶分校的学生要做这项研究，它可能很有启发性。）
第二个原因是，如果你通过比较两个看似截然不同的平均值来衡量股市的走势，那么股市实际上存在相当大的潜在一致性。其中之一是道琼斯工业平均指数，仅包含 30 只股票，另一个是标准普尔综合指数，包含 500 只股票。
你可能会认为，如果价格变动存在潜在的多样性，那么仅包含 30 只股票的平均值肯定会与包含 500 只股票的平均值不同。但是，如果你观察现在大多数报纸都给出的两个平均值的波动，你实际上会得到一个十比一的变化，这意味着奇偶性的变化，几乎是日复一日，当然是月复一月、年复一年。过去十年，道琼斯平均指数从1953年的275中点升至750，标准普尔500指数则从24.7升至73.5。有趣的一点是，看似杂七杂八的 500 只股票实际上比道琼斯工业平均指数中的金边或蓝筹股的涨幅略好。这表明你无法先验地判断任何一组股票与其他股票相比在未来会发生什么。
我认为，不应引导投资者强调对个股的选择，而忽视股市的总体水平，第三个也是最重要的原因是，没有迹象表明投资者可以做得比股票更好。通过自己的选择或听取专家的建议来确定市场平均值。
投资基金的记录对这种悲观的说法提供了有力的支持，这些投资基金代表了该国最优秀的金融人才的组合，以及巨大的金钱、时间和精心指导的努力的支出。记录显示，这些基金整体上很难追平道琼斯工业平均指数或标准普尔 500 股票指数中 30 只股票的表现。
如果投资者能够通过一些粗略的全面多元化，组成一个接近这些平均水平的投资组合，他就有充分的理由期望获得与由非常明智和谨慎的股票选择所显示的一样好的结果投资基金经理。但共同基金的重要理由是，很少有投资者真正遵循如此健全而简单的政策。
我必须不情愿地对经济预测、股票市场预测和普通股专家选择的总体功效以及从中获得的投资和投机利润的关系表示怀疑。
让我告诉你我的理由：我首先说，如果一个经济预测看起来可靠——而且通常只是短期的——那么它的影响很可能已经反映在市场层面上，而且没有办法从中赚钱。例如，我们不能说因为 1964 年的预测是有利的，所以今天就应该购买普通股。众所周知，今天普通股的价格反映了人们对 1964 年美好前景的普遍预期。另一方面，事实证明，长期商业预测总体上是不可靠的。
同样，以一只股票受到我自己的一位证券分析师的青睐为例子，因为他对其未来收益和总体前景持乐观态度。如果投资者普遍认为这家公司有良好的未来前景，那么它的前景也可能在市场价格中得到充分反映，甚至可能过度反映。
有时你会发现相反的情况，一位华尔街人士会说：“没有人喜欢这只股票，没有人对它有信心，但我对它有信心，我知道它的业绩将来会更好。”如果这是真的，这将是一个有趣且有价值的结论。问题是在大多数情况下你不能依赖它的可靠性。这个人说一些不受欢迎的股票将有一个非常好的未来，这句话可能是对的，也可能是错的。这是所有投资者在试图通过对任何单一证券未来前景的预测中赚钱时所面临的困境。
现在，就股票市场预测本身而言，作为一项单独的职业或娱乐，我认为没有任何好的证据表明可以依赖公认的和公开使用的股票市场预测方法来盈利。
让我参考著名的“道氏理论”来说明我的意思，这是用于预测股市的最著名的方法。我对应用道氏理论的机械概念的结果进行了一些详细的研究，在该理论中，通过平均线向上或向下的阻力点的移动，您可以得到明确的买卖股票的信号。我发现，当我研究从1898年到1933年，大约35年的记录时，遵循这种机械方法的结果是非常好的。 8
大约在 1933 年，当道氏理论成为处理 1920 年代和 1930 年代初期市场行为的非常有用的方法时，公众对该理论的兴趣大大增加。以前，它是一种深奥的处方，只有少数忠实的追随者遵循，而其他人对此都持相当怀疑的态度。道氏理论在 1933 年之后变得非常流行。我研究了 1933 年之后在市场上使用完全相同的方法所产生的后果，我发现很奇怪的是，在接下来的 25 年里，机械地遵循道氏信号从来没有带来任何好处。我的意思是，人们永远无法以低于卖出价格的价格买回他的股票。
如您所知，道氏理论仍然被许多从业者和服务机构所追求。我想他们所有人都会告诉你，现在这不是一个机械理论，在信号的解释中必须考虑大量的判断因素。但是一旦你引入了这个元素，你就不再拥有真正的理论，你只是拥有一定的专业知识，这些专业知识可能可靠或有用，也可能不可靠。
现在让我做一个一般性的观察。由于显而易见的原因，投资者作为一个整体，因此对于普通投资者或投机者来说，不可能比整体市场做得更好。因为你是一般市场，你不可能做得比自己更好。
我确实相信少数投资者有可能获得比平均水平更好的结果。为此需要两个条件。一是他们必须遵循一些合理的选择原则，这些原则与证券的价值有关，而不是与它们的市场价格行为有关。另外就是他们的操作方式肯定和广大证券买家有本质上的不同。他们必须将自己与公众隔离开来，并将自己置于一个特殊的类别中。稍后我将更简要地讨论这一点。
现在，让我总结一下到目前为止的情况。投资者在其投资组合中需要普通股；但是，这些都会带来大范围波动的危险，除非他能够独立于大众思考，也就是说，除非他在本质上不同于普通人，否则他无法指望比其他人更成功地避免这种危险。
二.投资政策
现在让我进入第二部分：在所讨论的条件下应遵循什么投资政策。
我对此的看法是明确而强烈的。在我近五十年的华尔街经验中，我发现我对股市将要做什么的了解越来越少，但我对投资者应该做什么的了解却越来越多；这是态度上的一个非常重要的改变。
第一点是，当今世界非常不安全的规则要求投资者始终保持其资金在债券和股票之间的某种划分（现金和各种类型的计息存款可被视为债券等价物） 。
我的建议是，该投资组合持有普通股的最低仓位应为25%，最高应为75%。因此，债券的最高持有率为 75%，最低为 25%——数字相反。他的投资组合的任何变化都应该控制在 25% 和 75% 的数字之内。任何此类变化都应明确基于价值考虑，这将导致他在市场相对价值较低时持有更多普通股，而在市场相对价值较高时持有较少普通股。 9
虽然这是投资权威的经典语言，但令人惊讶的是有很多人以完全相反的方式思考。 1962 年 5 月假期结束后不久，一位储蓄贷款公司的代表向我提出了问题，这让我领悟到了这一点。他问我的第一个问题是：“你不觉得，由于市场下跌，普通股现在比以前更不安全了吗？”这击中了我的双眼。这些金融人士可能会认真考虑股票不太安全，因为它们的价格比上涨后的价格下跌了。
我提出的政策，即按照价值标准，在市场低迷时多持有普通股，在高市时少持有普通股，这显然与一般投资者和投机者的心理背道而驰。现在尤其如此，因为投资和投机之间存在很大的混淆，我将在后面提到这一点。我认为，对于大多数投资者来说，在低位持有更多普通股而不是在高位持有更多普通股的想法是一个“完美的建议”。但许多投资者可能会遵循一条不灵活的规则，即他们不应随着市场的上涨而增加普通股在其投资组合中的比例，当然，除非市场本身上涨。
然而，更复杂的应用程序可以利用市场销售水平的上升，可能是这样的。债券和股票之间的固定比例为 50-50。当股票的市场水平上升到占总数的 55% 甚至 60% 时，你就会卖掉足够的股票，使你的比例回到 50%，将收益重新投入债券或储蓄银行。相反，当市场下跌，你的普通股比例下降到45%或40%时，你会用部分债券资金购买普通股，使其回到50%。
这就是著名的耶鲁大学系统，它是已知最早的公式方法之一。他们对普通股采用了 35% 的基础，这个比例在当时对于一个学习机构来说被认为是相当鲁莽的。当市场上涨至 40% 时，他们出售八分之一的持股，使其回到 35%；当比例下降到 30% 时，他们购买了六分之一，使比例再次上升到 35%。这是一个很好的系统，直到市场上行，然后他们决定他们的普通股太少了。现在他们的比例达到了 50% 到 55%，就像其他大学一样，我想，他们不再遵循这个公式了。
另一种可行的方法是“美元平均法”，但从不同的角度来看，即年复一年或逐季将相同数量的资金投入普通股。这样，您可以在市场价格较低时购买更多股票，而在市场价格较高时购买较少股票。对于那些拥有 (a) 金钱、(b) 时间和 (c) 多年来奉行一致政策所需性格的人来说，这种方法非常有效，无论市场是上涨还是下跌。如果您能做到这一点，您的投资一定会取得圆满成功。
让我补充一下，这种类型有无数的变体，称为“公式计划”。这里的主要需要是投资者选择一些似乎适合他的观点的规则，一个可以让他免受恶作剧的规则，还有一个，我坚持认为，无论如何，都会始终保持对普通股的一些兴趣市场水平走高。因为如果你遵循这些旧公式之一，在市场的某个层面上完全退出普通股，那么你会因为随后的上涨而感到非常失望，从明智投资的角度来看，你可能会毁掉你。你的余生。
三． 安全选择
现在让我来谈谈安全选择的问题。我们已经讨论了债券成分（和/或现金等价成分）和普通股成分。债券成分有多种选择，但在大多数情况下，这个决定并不是太重要。在应税清单中，你可以把钱放在美国储蓄债券上，利率为3.5%，可以随意赎回；您可以以约4.1%的税率购买长期美国政府债券；你可以以4.3%的利率购买高等级的长期公司债券，如果你稍加选择，就可以购买4.%的债券；您可以在商业银行存有储蓄存款，如果持有一年，利率高达4.25%；您可以购买储蓄贷款股票（请记住，它们不是存款，而是股票），目前在加利福尼亚州的收益率高达 5%。
另一个非常重要的选择是免税的国家和市政债券，其收益率高达约 3.5%，质量好且期限长。
对于大多数税率超过 30% 的投资者来说，免税债券多年来一直是最具吸引力的。它们实际上在某种程度上是送给投资者的一份礼物，而投资者并没有充分利用这些礼物来对抗应税债券。
这种优势已经减弱，因为免税债券相对于其他债券已经上涨，但对于财力雄厚的人来说仍然具有说服力。我想指出的是，1953年市政债券的收益率为2.93%，美国政府应税债券的收益率为3.08%，尽管对政府全额征税，但收益率几乎相同。 1963 年 10 月，市政平均利率为 3.28%，美国政府债券平均利率为 4.06%，因此您可以看到与美国政府相比，过去的免税债券持有者所获得的优势。
对于投资者来说，有一个问题是他是否应该利用一些储蓄和贷款协会提供的 5% 的利率，我不会讨论这个问题，我很高兴我没有时间这样做。在加利福尼亚。
我想说，我不是储蓄贷款协会的专家，我不想卷入现在已经开始的关于他们的方法是否完全正确、前景是否完全可靠的争论。我只是想说，一般来说，没有人可以假设他可以在收益率为 5% 的标准投资中获得与收益率为 4% 的标准投资完全相同的安全性和可靠性。
对于优先股，重要的一点是它们不属于个人投资者的投资组合。原因是他们对企业所有者有很大的税收优惠，而对个人所有者则没有。企业所有者可节省 85% 的股息税；个人业主储蓄的金额非常小，在新法律中可能很快就会消失。
显然，优先股只能由企业投资者购买，就像免税债券只能由缴纳所得税的人购买一样。您可能已经注意到，上周，一家公用事业公司以几乎相同的收益率发行了债券和优先股，尽管迄今为止优先股的收益率始终比其次级债券高得多。优先股对企业买家的巨大税收优势现在才显示出其对相对收益率的影响。
我们终于谈到普通股投资了。我的建议是，投资者要么选择自己的名单，比如 20 或 30 家代表性和领先公司，要么将资金投入几个成熟的共同基金。 （对于精明的投资者来说，以资产净值的折扣价格购买纽约证券交易所封闭式投资公司的股票通常比支付大多数开放式投资公司的价格上的溢价更有优势。分享。）
许多投资者会认为我的处方太简单了。如果他们能够以这种简单的方式获得与平均水平相同的结果，他们难道不应该尝试通过仔细和有能力的建议选择来获得更高的回报吗？
我已经给出了简短的回答：如果投资基金作为一个整体无法超越平均水平，那么即使是非常聪明的投资者作为一个整体也无法做到这一点。选择的根本问题是“好”股票——主要是前景好于平均水平的成长型股票——往往被充分定价，而且往往定价过高。在另一个极端，当热潮兴起时，新股发行可能会将四流的质量与高得离谱的市盈率结合起来。在这两个极端之间存在着更好的机会，但大多数投资者不会在那里寻找机会。
四． 投资与投机
在我看来，普通股的根本问题是市场通过为最强大和最好的公司设定难以维持的高价，向它们注入了大量的投机元素。 （IBM 上涨至 607 点，随后又跌至 300 点，这就是我观点的最好例证。）这极大地增加了投资和投机之间的混乱，因为人们很容易告诉自己，一只好的股票无论价格如何，公司始终是稳健的投资。从这里开始，很容易就可以将每个人都称为直接购买其股票的投资者，并最终将每个华尔街客户称为投资者 - 就这样。 10
我最近的努力是说服华尔街，它在从其词汇中压制“投机”一词时犯了一个错误，并伤害了自己。投机本身并不是坏事；过度投机是。重要的是，公众应该对自己的投机程度有一个相当清楚的了解，不仅是当它以完全愚蠢的价格购买“热门股票”时，而且即使当它以是其最高记录盈利的 70 倍。
在我看来，证券分析师对投资艺术所能做出的最有价值的贡献是确定任何给定普通股当前价格中的投资和投机成分，以便有意购买者可能对他所面临的风险有一定的了解。正在获取以及他可能赚取的利润。
我已经指出，我自己的保守评估认为 IBM 1961 年价格中的投资部分不超过每股 200 美元——整个企业大约为 60 亿美元——报价的其余部分代表了对该公司无疑辉煌的未来的投机估值。相反，我指出，国际收割机 1961 年最高价格（55 美元）的至少 80% 可以归因于其投资价值。这并不能证明 Harvester 比 IBM 更值得购买——事实证明确实如此——但它确实表明所涉及的风险因素要小得多。
让我提出最后一个问题：尽管预测市场走势或选择最具吸引力的公司的努力结果令人沮丧，但聪明的投资者能否遵循任何承诺优于平均结果的普通股选择政策？
我认为一些意志坚强的投资者可以通过购买价值而不是前景或知名度来做到这一点。这种方法的一些例子：
选择那些以平淡无奇的方式出售的重要公司的股票，例如国际收割机公司（International Harvester）。自 1933 年以来，通过每年购买道琼斯工业平均指数中以近期盈利的最低乘数出售的六家公司的股票，可以获得一些非凡的成果。
购买绝对是“便宜货”。通常，这些股票的出售价格低于其仅营运资本的价值，且不支付任何固定资产和商誉。截至 1957 年，这些公司的数量相当多，并且在观察到多元化时一直盈利。这样的机会已经所剩无几了。也许它们已经被小公司的股票所取代，这些小公司的股票在相对低迷的情况下出售，并且很可能被更大的公司以大幅上涨的价格收购。
最后还有广泛的“特殊情况”领域——重组、合并、收购、清算等。这是一个专业领域，但聪明的投资者如果像对待证券操作那样对待证券操作，也并非不可能从中获利。商业业务。
结论
投资者必须认识到，他所遵循的任何政策（即使是全政府债券计划）都存在不确定性，因此也存在投机因素。他必须通过债券和普通股之间持续妥协的政策以及适当的多元化来应对这些不确定性。 （例外：他可以将大部分资金投入并保留与他有密切联系的有前途的企业的股票。）他必须做出巨大努力，将更多资金投资于较低市场水平的普通股（至少在基础上）成本）比他认为的潜在高水平。最重要的是，他必须对自己的财务状况不可避免的变化以及与这些变化相关的不可避免的“错误”保持一种哲学态度。
根据华尔街的一个古老故事，当某位经纪人被客户要求推荐购买股票时，他总是反问：“你的偏好是什么？你想吃得好还是睡得好？”我非常乐观地相信，通过遵循健全的政策，几乎所有投资者——即使是在这个不安全的世界中——都应该能够吃得足够好而不必失眠。
进一步阅读：
《聪明的投资者》第一、四、八章
本杰明·格雷厄姆《华尔街院长回忆录》
魔鬼金融词典中投资和投机的定义
- See “Some Investment Aspects of Accumulation through Equities,” in Benjamin Graham: Building a Profession, http://amzn.to/2tkpLiq.
- http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Benjamin%20Graham/Ben%20Graham%20Testimony%20-%201955.pdf
- I deleted the extraneous word “not” after “is” here in Graham’s typescript. –Ed.
- The great investing writer Peter Bernstein often talked about the inversion between stock and bond yields. See the full transcript at the end of this post: http://jasonzweig.com/in-honor-of-peter-bernstein/.
- Graham is referring to Moody’s, then known as Moody’s Investors Services.
- On May 28, 1962, the Dow fell 7.8%; for the month, the S&P 500 lost 8.1%. See http://jasonzweig.com/back-to-the-future-lessons-from-the-forgotten-flash-crash-of-1962/.
- Newburger, Henderson & Loeb, where Graham began working immediately after his graduation from college at age 20; in his memoirs, he called writing the letter “one of my silliest jobs.” See http://amzn.to/2tk0fKj.
- For a recent analysis, see http://viking.som.yale.edu/will/dow/dowpage.html.
- For more discussion on this topic, see Chapter Four in “The Intelligent Investor.”
- For more on the distinction between investment and speculation, see Chapter One in “The Intelligent Investor”
